铝行业：中铝上调氧化铝价 买入2只龙头股
事件：

    中国铝业宣布从2007年11月27日起，将其氧化铝现货销售价格从3,500元/吨调整为3800元/吨，上涨幅度为8.5％。

    评论：

    今年前9个月，中国累计进口铝土矿1,785万吨，同比增长170％。其中，来自印尼的铝土矿数量占69％，低于去年同期的90％。另外，印度和澳大利亚铝土矿进口分别占21％和9％。这在一定程度上分散了印尼供应中断的风险。

　　今年来,国际海运费尤其是国际干散货运费持续上升。BDI指数今年来上涨140％。国际航运界认为，中国对包括铁矿石、粮食、煤炭等大宗原材料的旺盛需求成为推动海运费价格上涨的重要动力。海运费的大幅上升也推高了铝土矿进口价格。以来自印度的铝土矿为例，目前山东口岸到岸价已由年初时的50美元/吨上涨到80美元/吨。而且，进口铝土矿的品位也明显下降。如从印尼进口的铝土矿过去2.5～2.6吨即可生产出1吨氧化铝，但由于矿石品位下降，现在需要2.8～2.9吨才能生产1吨氧化铝。

　　我们预计，2005年以来国内新建的氧化铝产能中，有约60％为采用拜耳法工艺，主要依赖进口铝土矿生产。这些产能主要集中在山东地区，包括魏桥集团、茌平信发、南山铝业、鲁北企业集团等企业，总产能超过1,000万吨。铝土矿价格上涨已给这些企业带来很大的成本压力。

　　除铝土矿外，下半年来煤炭、天然气等燃料价格的上涨也均增加了氧化铝企业生产成本。我们的计算表明，按照3,500元/吨的氧化铝价格，在50美元/吨进口铝土矿价格下，国内氧化铝企业的除税前利润仅为349元/吨；而在80美元/吨铝土矿价格下，氧化铝企业已亏损228元/吨。

　　因此，我们认为，此次氧化铝价格上涨是受成本推动而导致的。

　　由于产能扩张过快，我们预计2009年以前全球氧化铝仍将存在供需过剩。因此，价格难以大幅上涨。但考虑到未来铝土矿价格仍可能继续上升，氧化铝生产企业面临较大成本上升压力，预计价格回落空间已相当有限。我们对2008年和2009年国内现货氧化铝价格预测分别为3,300元/吨和3,300元/吨。

　　10月份以来，国内铝价持续回落，一个多月降幅7.7％；而同期伦敦期交所铝价却基本持平。国家从8月起对部分初级铝加工产品开征15％出口暂定关税，带动铝产品出口大幅回落，从而增加了国内供应。加上美国房地产数据持续低迷，均打压了市场人气。

　　同时，原铝生产企业面临较大成本上升风险。这包括：1）电价上调。三部委10月份联合发布《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，要求各地落实取消对高耗能企业的优惠电价政策，包括1999年以来给予的13家大型电解铝企业电价优惠；并要求在2007年内予以取消。我们估计，如果以上政策被严格执行，国内铝厂平均电价水平将增加4分钱。即使考虑各省在执行时的政策会有所区别，预计铝厂平均电价也将上调1～2分钱。再加上明年可能实施“煤电联动”，预计铝行业电价最终将上调3～4分钱/千瓦时。2）预焙阳极等辅料价格大幅上涨。今年来，仅预焙阳极价格上升就增加铝厂成本900元/吨。中国政府在制定“十一五规划”时，明确提出未来5年使单位GDP能耗每年减少4％，五年减少20％。我们相信，国家对包括电解铝在内的高耗能行业调控将长期持续，电价可能继续上调。

    短期来看，受制于铝价回落以及成本上升，预计国内铝行业盈利能力将有所回落。考虑到铝行业电价上调的幅度尚不明朗，而国家仍可能采取进一步的关税调控措施，我们将国内电解铝行业的投资评级由“优于大盘-B”下调至“同步大市-A”。

　　但我们认为，盈利回落的状况可望在明年下半年出现改善。那时，高成本的产能将被迫关闭，新增产能将会放缓，行业面临新一轮洗牌。加上消费保持较快增速，铝价可望走出低谷。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仍将略有缺口，而且缺口将在2009年进一步拉大；这会对铝价形成较好的支持。再考虑成本持续上升等因素，铝或将成为最具上涨潜力的基本金属。我们对2008年和2009年的国内铝价预测为18,600元/吨和19,000元/吨。

　　我们认为，长期来看，那些拥有电力或氧化铝成本优势的原铝企业将会受益。电力优势主要体现在拥有自备电厂或稳定的关联方供电；氧化铝优势是指拥有铝土矿资源，或有较为稳定氧化铝供应渠道，以及价格合理的长单数量。

　　A股上市的电解铝企业均为国内行业龙头；产能规模大，管理能力高，成本控制较好；加上氧化铝长单比例高，盈利能力高于行业平均水平。它们并有望成为新一轮行业整合的发起者和受益者。

　　我们对相关上市公司的投资排序为：神火股份（买入-A），焦作万方（买入-B），中国铝业(中性-A)，云铝股份(中性-A)。

化纤行业：正处于景气周期 关注3只龙头股
事件描述：

　　2007年11月24日，由国家信息中心、东华大学、苏州大学和中国绸都网联合研发的首个丝绸化纤指数“中国·盛泽丝绸化纤指数”正式对外发布。该指数由国家商务部负责立项、论证和验收。包括价格指数、景气指数、盛泽50指数和流量指数。

　　评论：

　　1.丝绸化纤指数简介：价格指数包括丝绸价格指数和化纤价格指数；景气指数和流量指数是指丝绸化纤产品的景气度、市场的人流量、物流量和资金流量等；盛泽50指数是指盛泽地区50家大规模织造企业的规模和经济效益变动情况。其中化纤价格走势按品种每日发布。

　　2.指数将成为化纤行业“晴雨表”：事实表明，我国化纤行业存在信息缺乏、滞后、失真、市场配置资源效率低等问题，导致部分产品产能过剩，市场失衡。指数能够反应化纤纺织品的价格变动、景气波动和发展趋势，因此指数的发布对化纤行业有很强的指导作用，为企业经营决策提供有效的信息引导，避免企业无序竞争、盲目投资和低水平重复建设等问题。指数的发布还将规范行业市场竞争，引导企业合理的进行规划和产能投放，使行业发展更加趋于理性，有利于化纤行业长期健康发展。

　　3.有利于行业规避盲目扩张：由于缺乏行业相关指导，导致企业盲目扩张，毛利率水平一直不高，03年-06年初整个化纤行业处于低谷，特别是05年整个行业出现了大比例亏损，造成了资源的极大浪费。从06年以来，由于需求的增加化纤行业逐渐走出低谷，尤其是粘胶和氨纶两个子行业。在这样的背景下推出该指数对未来行业固定资产投资、资源配置等方面具有积极的指导意义，能够帮助化纤企业抵御行业周期性风险。

　　4.指数发布有利于我国成为世界丝绸、化纤定价主导者：我国是丝绸、化纤生产大国，丝绸和化纤产量分别约占世界总产量的75%和50%。2007年1-9月份全国化纤行业产量达到了1773.13万吨，同比增长19.11%。盛泽地区的中国东方丝绸市场是我国最大的丝绸化纤产品交易集散中心、信息发布中心和价格形成中心之一。产品出口100多个国家和地区，交易品种达3000多个，2006年实现成交额428亿元。指数的发布能够确立我国丝绸、化纤定价主导权。

　　5.目前化纤行业出现分化，粘胶、氨纶子行业目前正处于景气周期，产品价格较年初分别上涨了43%和27%，相应上市公司如山东海龙（000677）、华峰氨纶（002064）等前三季度净利润都超过了100%，从目前的供需情况看，粘胶和氨纶价格比较合理，预计景气周期仍将持续。维持这两家公司“增持”投资评级。而占到化纤产能将近七成的涤纶行业在高油价背景下表现比较疲软，07年前8个月涤纶行业毛利率仅为5.46%，税前利润率为1.75%，盈利能力普遍偏弱，但可重点关注涤纶毛条细分行业龙头，并在前期完成再融资，用于建设复合纤维产能的江南高纤（600527），维持江南高纤“增持”投资评级。

日用化工：关注整合实力公司 增持4只股评级
民爆迎来行业整合，具有整合实力的公司具有投资价值

    行业整合已初见成效，全国民爆生产企业已由原来的405家减少到187家。受益于国家西部大开发政策和"西电东送"战略的继续深入实施，民爆产品市场未来依然产销两旺。在民爆行业“十一五”政策的指导下，以及行业大整合的环境下，具有规模优势，显示出较强的横向收购能力的公司最具有投资价值。

    国内市场的强大需求带来车用轮胎的发展机遇

    1-10月，汽车产销量均突破了700万辆，受益于我国汽车产销量的快速增长，刺激了国内轮胎市场的强大需求，在此环境下，产品结构调整速度加快，子午化率不断提高，拥有较高的产品质量以及较强的研发实力，并且不断提升品牌形象的企业，最具投资价值。

　　洗涤用品产品趋向细分化、多样化

    受我国洗涤用品细分产品种类较少的影响，我国人均洗涤用品消费量为3公斤/年，远低于西方发达国家18公斤/年的水平，且产量近几年增速放缓。目前人们对洗涤用品的关注不仅仅是洗涤功效和价格，还兼顾健康、卫生防疫、环保、节能、节水等多种需要，洗涤产品趋向于更细分化，多样化。未来拥有品牌优势，能依靠科技提高产品的附加值和技术含量，开发出满足消费者不同需求产品的公司将具有强大的竞争实力。

　　重点关注上市公司

    久联发展（002037）：民爆行业龙头企业，行业整合的受益者，维持“买入”评级；*ST花炮（600599）：全球唯一的花炮产品上市公司，行业垄断地位优势明显；风神股份（600469）：公司主要产品为高附加值的载重胎和工程胎；上海家化（600315）：

　　明确产品目标，注重开发适合国内市场的新产品，建立相应营销模式，赢得市场。

    民爆行业：优势公司分享行业整合的盛宴

    民爆行业作为基础性产业，肩负着为国民经济建设服务的重要任务，其产品广泛应用于矿业开采及能源建设、建筑、交通建设、农林水利建设、地震勘探、化工以及国防建设等领域。民爆产品分为工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、油气井用爆破器材、地震勘探用爆破器材等8大类，是少数被政府严格监管的行业之一，2007年上半年保持良好的增长态势，民爆器材的出厂价格由国家科技工业委员会民爆局统一规定，故生产企业利润稳定、丰厚，民爆产品的主要原料为硝酸铵，1吨炸药通常需要消耗0.75吨左右的硝酸铵，硝酸铵的价格对产品利润影响较大，自今年7月份以来硝酸铵出现大幅上涨，今年10月达到2200元/吨，受石油等能源价格的上涨，短期内硝酸铵价格将在高位运行，预计2007年对民爆行业影响较小，2008年民爆产品毛利率将小幅下降。

　　2008年起，国家规定工业炸药生产能力5000吨以下的生产企业不单独发放民用爆炸物品生产许可证，通过整合，全国原有民爆生产企业405家，到目前为止通过兼并重组共减少了218家生产企业，其中81家企业的生产线被限期撤除。销售企业的数量也由条例实施前的1728家减少为了500家左右。企业的布局更为合理，规模化生产经营模式初步形成。产品结构有了很大改善（见图１），2007年上半年工业炸药产量为127.32万吨，其中无梯炸药占工业炸药生产总量比重为85.48%，比去年同期增长18.74%。预计2008年无梯炸药比重有望达到95%。

    由于铵梯炸药含有较多的TNT，毒性大，容易对生产者和使用者身体造成毒害，对环境造成污染；生产使用安全性较差；产品物理性不良，吸湿结块严重。国家“十一五”规划要求到“十一五”末期，基本淘汰铵梯炸药、导火索、工业火雷管和高污染的起爆药剂。由图2我们可以看出，2007年上半年国家淘汰产品占比迅速减少，尤其是铵梯炸药在炸药中的比例已下降到14.52%。

　　受益于国家西部大开发政策和"西电东送"战略的继续深入实施，民爆产品市场未来依然产销两旺。在民爆行业“十一五”政策的指导下，以及行业大整合的环境下，具有规模优势，显示出较强的横向收购能力的公司最具有投资价值。

    车用轮胎：行业进入快速成长期

    随着汽车需求量的增长，轮胎行业迎来了快速增长阶段，1-10月，汽车产销量均突破了700万辆，分别达到514.23万辆和507.94万辆，同比增长21.70%和23.57%。中国目前是世界第三大汽车生产国和第二大汽车消费国。预计2010年，中国汽车保有量将达到6200万辆，2020年，中国国内汽车需求量有望超过2000万辆，从而超越美国成为世界第一大汽车消费市场。

　　据中国橡胶工业协会的资料显示，目前中国的轮胎市场是全球增长最快的，市场规模约为80亿美元，占世界轮胎市场份额的9%。跨国大型轮胎企业凭借其雄厚的资金、先进的生产技术，已经在轮胎行业培养了品牌效应，在国内轿车、轻卡子午胎市场以及高档子午胎市场中占据了绝对统治地位。国有和民营企业的轮胎市场主要集中在换胎市场上，原配胎市场主要被米其林、普利斯通和固特异等全球著名轮胎生产企业占领。全球轮胎1/2的市场份额由前三大轮胎生产企业占领（见图3），但其市场份额在逐渐减小，由2004年的55.93%减小到2006年的50.63%，减小了5.3个百分点，中低端品牌生产企业市场占有率正逐步增加。

    同时1-10月我国轮胎产量也达到了43160.3万条，子午线轮胎19747.2万条（见图3），同比分别增长23.9%和34%，子午化率为45.75%，根据我国公路、汽车、交通运输事业的发展规划，有关方面预测，到2010年，我国轮胎总需求量约在3亿条，其中子午线轮胎2.1亿条，子午化率将达到70%。子午化率的不断提高，使得在产品结构调整中走在市场前列的企业具有优势地位，能够分享市场的蛋糕。

　　受到美国和欧盟全新《FMVSS139轮胎测试标准》和《化学品注册、评估、许可和限制制度》REACH法规的影响，大大提高了中国企业进入欧美市场的门槛，自2007年7月1日起轮胎的出口退税率从13%调整至5%，将在一定程度上挤压小厂家的生存空间，减缓我国轮胎出口增速，带动行业内整合。

　　伴随着国内车市的持续升温，国内轮胎市场的强大需求量，给我国轮胎企业发展国内市场带来了生机，在此环境下，产品结构调整速度加快，拥有较高的产品质量以及较强的研发实力，并且不断提升品牌形象的企业，最具投资价值。

    洗涤用品：品牌优势企业凸现盈利能力

    洗涤用品行业包括个人清洁用品、家庭用清洁用品、工业和公共场所清洁用品。其产品主要有：肥（香）

　　皂和合成洗涤剂（含固状、膏状、液状）两大类，以及合成洗涤剂的重要原料和助剂。我国洗涤用品产量已跃居世界前茅，且产品门类齐全，基本上满足了不同层次和不同用途的需要。但我国洗涤用品的年人均消费水平较低，约为3公斤，远低于西方发达国家人均18公斤的消费水平，主要是受我国洗涤用品细分产品种类较少的影响。故短时期内不会达到西方发达国家的消费水平。

    从图4可以看出，我国洗涤用品产量近几年增长较慢，合成洗涤剂中的60%以上为合成洗衣粉，现阶段我国占洗涤产品中大部分的洗衣粉和肥（香）皂的人均消费量基本满足需要，市场相对稳定，未来增长潜力不大。

　　预计未来洗涤用品市场中除去洗衣粉的合成洗涤剂的增长将成为新的亮点。

    目前人们对洗涤用品的关注不仅仅是洗涤功效和价格，还兼顾健康、卫生防疫、环保、节能、节水等多种需要，洗涤产品趋向于更细分化，多样化。未来拥有品牌优势，能依靠科技提高产品的附加值和技术含量，开发出满足消费者不同需求产品的公司将具有强大的竞争实力。

　　相关上市公司分析

    久联发展（002037）：公司作为民爆行业的龙头企业，走在行业整合的前列，对甘肃的整合已基本完成，预计2008年对甘肃的市场占有率将达到80%，并准备进军西北强大的民爆市场，把握“西部大开发”和“西电东输”的机遇，由于生产线改造公司产品产销量的影响只是阶段性的，预计2008年EPS为0.57元，维持“买入”评级。

　　*ST花炮（600599）：作为全球唯一一家花炮类产品上市公司，公司的行业优势地位明显。产品主要以出口销售为主，占花炮销售业务的75%，且主要为OEM方式，未来公司将在稳定海外市场的基础上积极拓展国内业务，并成立了北京熊猫烟花有限公司等销售公司，预计2008年公司国内市场业务迎来发展时期。

　　上海家化（600315）：公司创造了“六神”、“佰草集”、“美加净”、“清妃”、“高夫”、“家安”等全国驰名品牌，2007年六神推出新产品“冰露花语”，是一款符合追求时尚的年轻消费者的消费产品，因其市场定位准确，销售模式新颖，投放市场已取得初步成效。

　　风神股份（600469）：公司主要产品为载重胎和工程胎，处于行业龙头地位，目前公司拥有400多万套各种轮胎生产能力，2007年三季度公司轮胎子午化率已达到60%，远高于行业45%的水平，未来公司子午胎的比重将逐步上升。

钢铁行业：长期投资机会 强烈推荐2只龙头股
停牌三个月之久涉及攀钢集团整体上市的攀钢钢钒（000629）、攀渝钛业（000515）、*ST长钢（000569）、钢钒权证（031002）终于在上周公布整体上市预案并复牌。公司关于定向增发股份收购资产和新增股份吸收合并攀渝钛业和ST长钢的议案可以说符合先前预期，但是三股一证二级市场上复牌后的表现实在让很多投资者失望。但是我们认为方案的确定和股价如此的背离，三股一证具有很好的短期和长期投资机会。

　　一、整体上市方案符合预期攀钢钢钒11月5日公告，公司董事通过了关于定向增发股份收购资产和新增股份吸收合并攀渝钛业和ST长钢的议案。

　　1、董事会决议公司实施资产重组,以向攀枝花钢铁(集团)公司、攀枝花钢铁有限责任公司、攀钢集团成都钢铁有限责任公司和攀钢集团四川长城特殊钢有限责任公司发行股份作为支付方式购买其相关资产,同时拟以换股方式吸收合并攀钢集团重庆钛业股份有限公司和攀钢集团四川长城特殊钢股份有限公司。通过上述交易，实现对攀钢集团钢铁、钒、钛业务和资产的整合。

　　2、公司发行股份作为支付方式拟购买的资产预估值不超过人民币75亿元,最终作价以经具有证券从业资格的中介机构评估并经政府主管部门备案或核准的评估值为准。本次发行价格为9.59元(本次董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价)；拟发行股份不超过7.5亿股(含7.5亿股),最终发行价格和发行股数提请股东大会授权董事会根据实际情况确定。新增股份吸收合并攀渝钛业和ST长钢，攀渝钛业和ST长钢与公司的换股比例分别是1：1.78和1：0.82，对应的换股价格较前公告前20日均价有20.79%的风险溢价。

　　3、为充分保护本公司、攀渝钛业和*ST长钢全体社会公众股东的利益、并充分保护反对本次合并股东的合法权益,本次公司合并*ST长钢和攀渝钛业,将赋予除攀枝花钢铁有限责任公司之外的本公司所有股东现金选择权,具有现金选择权分别可以每股9.59元、14.14元、6.50元换取现金,相应的股份过户给第三方。

　　方案点评：

　　1、公司主营更完善，盈利模式趋于稳定完成增发收购、吸收合并后，攀钢钢钒将成为一家集矿山开发、钢铁冶炼加工、钒钛冶炼加工等综合性资源属性的公司，其盈利模式将更趋于稳定。公司长期发展趋势向好，在铁矿石价格日益上涨的背景下，白马矿08年产量的进一步释放将提升公司的成本波动抵御能力。

　　2、业绩略有增厚根据公司初步测算，假设本次资产重组于2007年1月完成，公司2007年1-6月备考的每股收益水平将较本次重组前增厚约14%，预计2007年全年公司合并备考财务报表的每股收益水平较本次资产重组前的增厚幅度不低于10%，竞争实力进一步增强。

　　二、复牌后价格波动剧烈，机构博弈明显，主力或通过权证行权建仓

　 攀钢集团三股一证复牌后在连续封住两个涨停以后，连跌三天，股价已接近停牌前价格，明年的一大投资主题为央企整体上市。攀钢三股一证在公布理想的整体上市方案后如此的市

　　从上面的分时图我们可看出率先放量下跌的不是攀钢钢钒（000629），而是攀渝钛业（000515）、*ST长钢（000569），而钢钒权证（031002）最滞后。从收盘股价来看，攀渝钛业（000515）、*ST长钢（000569）分别跌停，如果方案实施它们目前换成攀钢钢钒的股价分别为：10.08元和10.7元，这比目前攀钢钢钒的股价还有较大的折让，目前如此价差的比较合理解释我们认为是重组方案不能通过。

　　但是如若重组方案能顺利进行，我们认为出现这样的原因很有可能是主力通过打压攀渝钛业（000515）、*ST长钢（000569）的股价来打压攀钢钢钒继而来打压钢钒权证（031002）。

　　钢钒权证（031002）11月28日即开始第一次行权，回想当初武钢权证和武钢正股在权证到期后的走势，我们有理由相信，这次机构很有可能通过打压三股的价格，来压制钢钒权证（031002）的价格，从而能在低位吸到尽可能多的筹码进行建仓。在权证第一次行权期间通过大量行权来实施对攀钢钢钒的战略性建仓。从下图我们可以看出，虽然近期攀钢钢钒和钢钒权证的价格波动剧烈，但是钢钒权证的成交量并没有比前期股价相对平稳的时候多。可见筹码锁定良好，进一步加大了我们先前机构打压三股股价对钢钒权证进行低位建仓假设的可能性。

　　三、投资建议

　　三股一证复牌后如今已跌至复牌前价格，加上重组方案的确是个很好的方案。我们认为三股一证在如此大跌后也具备了一个很“好“的价格。如若重组方案能顺利进行，三股一证短期和长期都有很好的投资价值，攀渝钛业（000515）、*ST长钢（000569）因为根据重组方案相对攀钢钢钒有较大折价，钢钒权证（031002）目前也出现负溢价，且第一次行权后规模可能大幅减小存在投机机会而给予“强烈推荐”评级。攀钢钢钒（000629）给予“推荐”评级。

　　风险提示：重组方案落空或出现较大不利投资者的改动。

电信行业：08年维持高速增长 推荐1只龙头股
本报告为东方证券通信行业核心观点汇编，力求以最精炼的语言，把握电信行业投资的逻辑：

　　要点之一：国内电信运营商重组将先于3G牌照发放。

　  要点之二：关于电信运营商的重组方式，合并大于分拆，联通与电信在集团公司层面合并的可能性最大。

　　要点之三：中国联通将受益于电信重组。中短期受益10％－20％；重组的长期影响正面，中国联通可能出现基本面的巨大改善，逐步具备平衡中国移动的竞争实力。

　　要点之四：TD规模建设时点预计最早将在奥运之后。

　　要点之五：电信运营商重组及整合期之内，大额固定资产投资可能被推迟半年。

　　要点之六：移动电话资费的调整将表现为资费结构的调整，而非单纯的降价。预计08年内移动用户ARPU值总体下降幅度小于5％，并有望在09年逐步趋于稳定。

　　要点之六：08年全国移动用户数仍将维持高速增长（预计将达17％），用户规模的快速扩大将能抵消资费结构调整给移动运营商带来的负面影响。

    要点之七：电信运营行业的投资机会将先于通信设备制造行业。

　　细分行业评级：电信运营：看好；通信设备制造：中性。

　　建议优先关注中国联通A股的投资机会，增持评级，目标价11.25元。

    要点之一：国内电信运营商重组将先于3G牌照发放

    目前我国已经有三张移动网络，政府不可能批准建设新的移动网络。电信运营商的重组必然和移动网络运营权的分配、3G牌照的发放紧密联系。

　　运营商重组的使命：国有资产的保值和增值；运营商的全业务运营需求；3G牌照和TD发展。我们认为未来国内3G牌照和全业务运营商将不超过3家，即重组的最终目标是保留2到3家实力强大的综合运营商，建立一个相对平衡的竞争格局。

　　只有通过运营商重组，才能使目前的四家主流运营商分享现有的三张移动网络；只有运营商重组完成，3G牌照才能正式发放。

　　信产部是电信监管机构，行业政策研究、行业格局调整、3G牌照发放的可行性研究是信产部的核心重点工作。最近信产部副部长奚国华表示，信产部已经在进行运营商重组和3G格局的可行性研究，我们预计此后政府决策层面可能加快电信行业重组的进程。详细分析参见我们的行业分析报告《电信行业动态跟踪报告-中国移动通信业发展20年高峰论坛奚国华部长讲话》。

　　要点之二：关于电信运营商的重组方式，合并大于分拆，联通与电信在集团公司层面合并的可能性最大。

　　联通一家运营商独自拥有两个网络（G网和C网），是电信运营行业最核心、最重要的资源。从电信行业发展历史看，借鉴若干年前中移动与中电信分拆的历史经验，我们认为，如果没有集团公司层面的统一领导，中国联通单独出售C网或G网给固网运营商的可能性极低，且不具备可操作性。

　　中国联通的核心资产仍然是G网，重组过程中保留G网的可能性最大。我们认为，最大的可能是中国联通与中国电信在集团公司层面完成合并，中国电信运营公司才有可能接手中国联通的C网。

　　要点之三：中国联通将受益于电信重组。

　　受益于重组预期、资产重估、及重组之后的协同效应，从中短期看，我们预计中国联通可提升企业价值10％－20％；如重组按预期进行，从长期看，对中国联通积极正面的影响不容忽视，将可能出现基本面的巨大改善，逐步具备平衡中国移动的竞争实力。（具体影响待重组明朗之后另行分析。）

　　要点之四：TD规模建设时点预计最早将在奥运之后。

　　全球移动用户的主流为GSM和WCDMA，约占80％以上的份额。为便于国际客户的漫游使用，我们预计在奥运会之前，中国移动将重点升级GSM网络至EDGE模式（2.75G）。升级完成之后，全球GSM和WCDMA的移动用户均可兼容，并使用EDGE提供中等速率数据业务。

    同时，中国移动将通过奥运会对TD进行中小规模的商用体验，进一步对TD网络进行评估和总结，促进TD产业链总体的进一步成熟。

　　虽然我们也期待3G时代的早日来临，但是基于客观的判断，我们认为，由于TD产业链发展仍有一个过程，产业链的成熟仍需要一定的时日，TD大规模建设和商用的时点最早应在08年年底。

　　要点之五：电信运营商重组及整合期之内，大额固定资产投资可能被推迟半年。

　　我们预计电信运营商的重组从启动到最终完成，流程操作复杂，至少需要半年左右的时间。参考上一轮电信运营商重组的情况，运营商重组的过程中，运营商的大额固定资产投资均被延期，国内的电信设备行业经历了一个小寒冬。

　　虽然，目前国内主流的通信设备制造商全球化进展成效显著，海外市场销售逐渐占据主要份额，但是国内市场销售收入和营业利润仍然占40％－50％之间，仍然是全球最重要的电信设备市场。因此，国内电信运营商的新一轮重组也将对通信设备制造商造成巨大的影响。

　　我们认为，只有在国内电信运营商重组完成、国内3G格局确定之后，通信设备制造行业才能迎来一个新的“春天”。在运营商重组完成之前，部分突发性的利好，对通信设备制造行业都将是短暂的刺激。

　　要点之六：移动电话资费的调整将表现为资费结构的调整，而非单纯的降价。

　　我们认为，国内移动长途费和漫游费不可能完全取消，并将在后续长期保持在一个合理的尺度范围之内。

　　国内移动长途费和漫游费的逐步调低将是一个逐步渐变的过程，而且随着资费单价下调之后，用户使用频度的增加，通话时长MOU快速上升，最终对语音ARPU值的影响非常有限。

　　同样，移动运营商完全有能力通过业务推广和新增用户消化由此造成的负面影响。

　　长期以来，国家对电信资费政策的管制的出发点是营造良性的竞争格局、促进电信市场快速发展，同时还必须避免市场竞争过度恶化而造成国有资产的流失。电信资费政策的调整是电信业界的常态；后续移动电话资费政策的调整仍然会继续缓步进行，但是这种变化将是渐变式的，而非突变式和革命式的。由于移动用户对移动电话的依赖性增加、使用频度提升、MOU值快速上升，移动运营商完全有能力逐步消化电信资费政策调整而造成的负面影响。

　　我们看到，随着移动资费的逐步下调，移动用户数快速增加，移动运营商实现了规模效益，促成了业务收入和业务利润的双增长。

　　预计08年内，中国大陆移动用户的ARPU值总体下降幅度小于5％，并有望在09年逐步趋于稳定。

    要点之六：08年全国移动用户数仍将维持高速增长截至2006年，韩国、香港、日本、新加坡和马来西亚的移动用户普及率分别为83.23％、137.73％、71.86％、94.07％和73.06％。截止今年9月，我国大陆地区移动电话的普及率为39.9％，基本相当于周边国家和地区06年平均水平的一半。通过地区之间的横向比较可以看到，我国目前的移动电话普及率相当于98年或99年的韩国或香港、2000年的日本或新加坡，2002年的马来西亚。

　　我们预计08年全国移动用户的增量将达17％以上，用户规模的快速扩大将能抵消资费结构调整给移动运营商带来的负面影响。

　　要点之七：电信运营行业的投资机会将先于通信设备制造行业。

　　综合前述分析，我们优先看好重组预期之下电信运营行业的投资机会，在电信运营商重组完成之前，我们对电信运营子行业的投资评级为“看好”，对通信设备制造行业的投资评级为“中性”。

　　投资评级与建议：

　　行业投资评级：电信运营行业“看好”，通信设备制造行业“中性”。

　　对于A股市场，重点公司为中国联通和中兴通讯。我们目前对两家重点公司的投资评级均为增持。但是根据上述的分析，当电信运营商重组进一步明朗之后，我们将考虑继续调升中国联通A股的投资评级和目标价位；而在运营商重组整合完成、3G规模建设正式启动之前，我们将维持对通信设备行业相对谨慎的看法。

　　我们重点重申对中国联通A股的“增持”评级，目标价11.25元。

造船行业：增长再超预期 强烈推荐2只龙头股
事件描述：

　　根据中国船舶工业协会和英国克拉克松研究所数据显示，2007年前三季度，世界造船行业景气高峰还将持续；我国船舶工业也继续保持增长势头，生产经营快速发展，经济效益明显提高。我们上调中国船舶和广船国际投资评级为“买入”。

　　评论：

　　1.世界造船行业景气高峰持续。据克拉克松研究所统计，今年1-9月份世界新船累计成交量达2993艘/17840万载重吨，已经突破去年全年创出的历史最高记录（1.67亿载重吨），行业增长再超市场预期，预计今年新船成交量将破2亿载重吨大关。其中，散货船成交量的大幅增长，是行业景气高峰持续的最重要支撑因素，今年1-9月份散货船累计成交量已达1148艘/1.02亿载重吨，同比增长257.2%，占世界新船成交量的57.17%；另外，集装箱船市场再度走强，超巴拿马型集装箱船成交量大幅增加,1-9月份累计成交万箱级船113艘/137.3万TEU，已经远远超过历年的订造总量；而油船市场由于06年的火爆，前三季度成交量较去年大幅回落。

　　2.中国造船业各项指标占世界份额较06年继续提升。根据中国船舶工业协会数据显示，前三季度我国造船完工量达到1203万载重吨，同比增长44%，其中出口船舶977万载重吨，占造船完工量的81%；新承接船舶订单6434万载重吨，同比增长120%，其中出口船舶5722万载重吨，占新承接船舶订单量的89%；手持船舶订单12935万载重吨，同比增长111%，其中出口船舶11307万载重吨，占手持订单总量的87%。我国造船业所占世界份额再创新高，根据英国克拉克松研究公司对世界造船总量的统计数据，我国造船完工量、承接新船订单和手持船舶订单分别占世界市场份额的20.1%、38.7％和29.5％，分别较06年提高1.1、6.7和1.5个百分点。

　　3.新船价格依然维持高位。散货船价格增长最为显著，截至07年11月，17万吨散货船价格达9200万美元/艘，较2006初涨幅达50.82%；油船增长相对平稳，30万载重吨、15万载重吨、4.7万载重吨油船较2006年初涨幅分别为28.18％、35.38％、21.95％。

　　4.国内船企生产效率提高显著。骨干造船企业的生产效率不断提高，建造周期持续缩短。17万吨散货船平均生产周期不到160天，比上年缩短40天；53000吨散货船平均生产周期不到120天，比上年缩短39天；1700TEU集装箱船从上船台到交船的平均周期比上年缩短了27天。生产效率的有效提高，间接提高了船厂的产能，并且有效的降低了造船成本。

　　5.行业利润继续呈现爆发性增长。根据国家统计局数据，2007年1-8月船舶及浮动装置制造981家企业共实现销售收入155.45亿元，同比增长57.87%；实现利润总额110.49亿元，同比增长124.83%，增速较2006年全年提升26.97个百分点；毛利率为14.08%，比2005年同期提升2.96个百分点。业绩大幅增长主要得益于毛利率的提高以及生产效率的大幅提升。

    6.世界造船业景气将持续，行业周期影响正在减弱。世界经济的稳定发展以及国际贸易持续繁荣将继续推动造船业的发展，造船市场卖方格局短期内将持续，我们预计造船行业的景气将至少持续到2010年，并且船价在短期内很难出现较大幅度的下跌。我们对各种船型今后走势的判断是：散货船市场的繁荣仍将持续，价格保持上升趋势；集装箱船市场平稳发展，08年以后需求将会加大；油船订单回落，但是巨大的更新需求支撑油船市场，船价维持高位，增速将放缓。另外，随着世界经济、世界贸易的多元化发展，油船、散货船、集装箱船已经呈现出齐头并进的态势，传统的造船周期低谷对目前造船业的影响程度大为降低，造船的周期也明显延长。

　　7.中国造船业所占份额还将提升，产业转移趋势已经明显。由于在造船成本、海岸资源上的比较优势，并且随着造船技术的明显提升，中国造船业各项指标所占世界份额还会得到提升，造船产业将逐渐转移到中国。（详细论述见07年10月10日报告：《行业周期“潮起”与“潮落”加速造船产业转向中国》）

　　8.两大造船集团资产整合值得期待。中船集团和中船重工是国内造船主体，占国内市场份额的2/3左右。07年前三季度，两大集团造船完工量、新承接船舶订单、手持船舶订单分别占全国总量的58%、50%和56%。在行业持续景气的良好机遇下，国内造船集团在资本市场运作的力度也逐渐加强。中船集团已经承诺在未来时机成熟时，将集团长兴岛和龙穴岛基地注入到中国船舶（600150）；另一大造船集团，中船重工集团也计划将旗下多家船配企业打包上市，积极利用资本市场做大做强。

　　9.目前A股的两只造船股，中国船舶和广船国际在经历了市场的大调整后，目前估值优势开始显现，同时考虑行业景气持续以及资产注入预期强烈，我们上调中国船舶和广船国际的投资评级为“买入”。

　　10.中国船舶（600150）：中船集团民船资产整合的平台。公司已成为中船集团民船主要生产基地，定位于集团10万吨以上级民船整合平台。目前，船舶订单饱满，生产任务已安排到2011年后；造船、修船、柴油机三大业务量价齐增，盈利能力显著提升；新注入三家船厂以及原柴油机业务产能将持续扩大，有效解决产能瓶颈；长兴岛和龙穴岛基地在将来的持续注入，为公司持续的高增长提供支撑。预计公司07-09年每股收益为4.42元、7.78元和10.51元。考虑公司业绩的高成长性以及中船集团明确的资产注入预期，我们给予公司08年40倍市盈率，对应目标价为311.2元。顶 点 财 经

　　11.广船国际（600685）：赶超世界的灵便型液货船龙头。公司目前是国内第一、世界第四的灵便型液货船制造商。2006年国际市场占有率为14.5％，预计2007年有望达到15％以上。目前，定单充足，截至07年三季度，公司共手持订单65艘，总计289.41万载重吨；船价的高位以及生产效率的提高，使得毛利率提升显著。随着高价船的进入工作进度，毛利率将会得到进一步提升。另外，公司或将受益于中船集团对造船资产的整合。预计公司07－09年每股收益分别为1.90元、2.75元、3.67元。考虑行业的景气和中船集团对公司进行资产整合的预期，我们给予公司08年40倍市盈率水平，对应合理目标价为110元。

航空运输：将进入长盈利周期 推荐4只龙头股
航空股近期逆大盘而动，走势良好。主要原因有以下几点：（1）2008年供需状况的紧张超出市场预期。（2）国际油价看跌；（3）升值加快趋势变强。

　　2008年供需状况的紧张超出市场预期；2010年不是行业顶点，行业或将进入长盈利周期

    从三大航空公司最新运力统计看，国航、南航2008年飞机座位数增长为10%左右，东航2008年飞机座位数增长不到5%，综合看，中国航空公司2008年座位数增长不超过10%；考虑飞机利用率提高、行距变长等因素，2008年运力增长最多是11-12%。而2008年DGP稳定增长、奥运会、累计升值幅度增加等因素，使需求增长可能会接近20%。供需矛盾在2008年将更为严重，客座率和票价的上升幅度可能会超越预期。国内全行业客座率有可能会达到77-78%（此前普遍预测是76%左右）。而就国际航线而言，国内和国外的航空公司大量开设国际航线从2009年开始，2008年的竞争还不是非常激烈，国际航线的客座率和票价仍然能够保持温和上升。

　　从2011年开始，虽然近几年订购的大量飞机开始逐步到位，但是大量从1990年前后（1991-1995是中国航空运力增长的上一个高峰期）开始投入使用的飞机将逐步退出，总的净运力增加可能仍然会小于需求的增长；尽管那时供需矛盾不像2006-2009年这么突出，但是仍然有望保持供小于需的状况，中国航空业可能会进入一个相当长的盈利周期。至少，可以预见的是，2010年不是行业顶点。

　  供需矛盾下，用油成本可以顺利的向票价转移。

　　在燃油附加费同步征收、以及行业供求矛盾紧张的状况下，用油成本可以顺畅的向票价传导，航空公司本身的成本负担并不会增加太多。在WTI原油价格涨至100美元/桶之后，有些投资者预测油价向下的概率超过向上的概率，如果油价未来出现较大幅度的下跌，对航空股无疑又是一个利好。

　　人民币加速升值趋势基本确立。

　　本周末，美元兑人民币的汇率突破了7.40关口。截至11月23日，2007年初以来的升幅达到5.53%，汇改以来的升幅则超过了9.6%，加速升值成为普遍预期。

　　行业并购或将新起波澜，成为股价上涨的催化剂。

　　未来两个月内，新航参股东航的股东大会即将召开，持有东航H股流通股近12%股权的国航是否会投反对票或弃权票进行阻挠，还是个未知数。此举将关系中国未来航空业的格局及走向，意义重大。新航参股东航事宜无论结局如何，上海航空作为上海市场的重要参与者，必将成为下一个争夺目标，我们看好上海航空的被并购价值。

　　我们看好航空业主要是基于人民币升值和通货膨胀的两大时代背景。维持行业“推荐”评级。

　　未来几年，中国将处于人民币升值和通货膨胀的两大时代背景下，而航空业是所有行业中受益于这两大时代背景最多的：收入端，绝大部分处于国内通胀环境中，价格传导机制导致收入不断上升；成本端：绝大部分暴露在国外价格下滑环境中，人民币升值导致成本不断下降。从而使航空股的毛利率空间不断扩大，由于净利率对毛利率有进一步的放大作用。

　　我们看好未来三年航空业的投资机会，对国航（有主业业绩支撑）、上航（有明确的被收购价值）、维持“推荐”评级，对南航、东航“谨慎推荐”评级。

　　投资风险提示：油价快速上涨、国际航线竞争激烈、A-H股价差日益增加

    警惕油价上涨使业绩增幅低于预期。2007年第三季度，航空股盈利超预期的原因之一就是，国内油价同比下滑5.3%。在国际油价日益高涨的现状下，未来国内航空煤油价格仍然会有一定幅度的上涨（理论上应上涨500-1000元/吨），油价的大幅上涨可能会使航空股业绩上涨幅度低于预期，使目前高估值的基础发生动摇。

　　国际航线竞争日趋激烈。目前，人民币累计升值幅度的增加使出境游快速增长，国际航线需求旺盛。各航空公司（尤其是南航）国际航线的运力增长都远远快于国内，而随着中国的天空开放，国外航空公司对国际航线的运力投入也在快速增加，竞争日趋激烈，2009年之后更为明显。对于那些国际业务基础不足，刚刚开始进入国际市场的航空公司来说，国际航线运营经验不足，前期投入巨大，国际航线运力的增加可能成为亏损的无底洞。

　　A-H股价差日益扩大。在2007年上半年，航空A-H股的价差还在50-100%之间，处于市场平均水平，而目前，A-H股价差已经高达150-200%，相对安全边际越来越小。

房地产：升值与低息并存 重点关注3只龙头股
深圳房地产市场8月以来出现了销售下滑，但我们认为不必过于担忧。

　　我们认为深圳市场目前所处的状态是：投机性需求退潮，刚性需求依然存在，并且潜在旺盛。市场在经历了“感冒发烧”后的自我修复和调整阶段后，将获得更健康的发展。

　　根据我们的测算，随着城市新移民的增加，深圳市场的每年潜在的新增商品住宅需求在800万平米以上。而城市原有居民的改善性购房需求和投资性购房需求也在400万平米以上。两者合计超过1500万平米。但深圳受制于城市的狭小，未来可供给的土地非常紧张。截止2006年末，深圳未利用土地面积仅为49.6平方公里。同时受国家严格保护耕地政策的影响，深圳通过压缩耕地等农用地做建设用地的空间几乎没有。截止今年前九个月，深圳实际土地供给仅为29.45万平米，相当于只完成年土地供给计划的11%。此外物权法颁布后，预期深圳城中村的改造将遭遇更多障碍。寄望于城中村的改造而释放土地供给，并不现实。深圳房地产市场供求关系紧张的主要矛盾将仍难以实质性改善。

　　我们预期随着主流开发商更加理性而务实的定价策略，加上明年商业银行重新发放房贷，刚性需求将会被重新点燃并走出观望，深圳房地产市场的销售也会在明年二季度前逐步回暖。销售量的回升，将对房价形成支撑。深圳房价有望在经过今年下半年及明年上半年的调整之后，在明年下半年开始新的上升。

　　基于美元已开始的降息之旅和人民币所承受的升值压力将终结人民币的加息进程的分析，我们判断08年的房地产市场仍将处在低息与升值的较为有利的金融环境。对房地产行业仍维持增持评级。

    深圳房地产市场自8月份以来出现的销售下滑，引起了市场较大的关注。虽然统计数据显示深圳房价并没有明显下跌，但出于对深圳市场的担忧，深圳本地的地产股受到拖累而遭到市场的冷遇，甚至包括早已全国布局的招商地产和金地集团。那么应当如何看待深圳目前的市场情况？

　　投机性需求退潮，市场进入自我调整和修复阶段

    投机性需求有别于投资性需求。前者通过追求房价短期内的快速上涨来获利，并不在意租金回报。为了使盈利最大化，投机性需求通常借助大量的银行贷款杠杆。

　　因此投机性需求最大的特点是持有房屋的期限短，交易频繁。而最能反应一个地区投机性需求活跃程度的民间指数，当属早已销售一空的小区的“黑灯率”。

　　我们把投资性需求及自住需求划入住房的刚性需求，这是因为房屋本身的资产属性，导致房屋的持有人可获得资产升值的利益，从而使自住需求往往也带有投资性需求的色彩。自住需求与投资性需求之不可分割，正如同一枚硬币的正反面。

　　客观而言，深圳近几年土地供给的紧张，形成了市场对于未来新增商品住宅供给将趋于紧张的预期。而事实上可以观察到的数据，如深圳近年用于房地产开发的土地购置面积的直线下降，以及商品住宅新开工面积的快速下降，又在不断强化市场的这一预期，从而为投机性需求膨胀，炒楼盛行培育了温床。

    深圳投机性需求高涨的一个很好的佐证是二手房市场的极度活跃。二手房因功能及设计落后，往往只是新房交易的补充。所以正常的市场格局往往是新房的交易面积超过二手房。但自2006年以来，深圳的二手房交易面积开始超越新房，尤其是07年上半年二手房的成交面积几乎是新房销售面积的两倍。剔除深圳关内新楼盘供给较少，对二手房的自然需求上升的因素，比较合理的解释，就是二手房已成为市场炒做的工具。

    而二手房之所以成为市场炒做的工具，除土地的供给趋紧，房价将继续上涨的预期之外，与二手房交易不规范，漏洞较多，不良中介吃差价、参与炒楼也有较大关系。此外各商业银行普遍推广的房贷加按揭业务也为市场炒做提供了资金。

　　所以随着7月深圳二手房交易开始启用网上交易系统，并启用规范的二手房买卖合同，不良中介参与炒房的漏洞被大大堵塞；加上深圳各商业银行逐渐对二手房开始按评估价格而非实际成交价格发放住房抵押贷款，并提高了对二手房住房抵押贷款发放的标准；以及后来又在央行与银监会的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》后，停止了加按揭；深圳将推出的按评估价格交纳二手房交易的个税和土地增值税等各项政策的合力之下，深圳市场炒楼的气氛被有效的打击甚至遏止。

　　而在各政策或事件中当中，对深圳楼市影响最大的是8月开始深圳各商业银行由于当年房贷额度用完，而几乎停止发放任何房贷。此举直接导致深圳二手房交易气氛骤冷，投机性需求被快速挤压，以至消失。二手房交易气氛的下降，非常明显而直接的带动了新房交易量的下降。

　　那么深圳市场何时能走出低谷？

　　我们对深圳市场仍非常乐观。尽管至今为止，深圳房地产市场的交易量已连续三个月急剧下滑。我们不认为深圳市场将“崩盘”，恰恰相反，我们认为目前深圳市场出现的交易低迷，属于投机性需求退潮所导致的市场进入自我调整和修复阶段。投机性需求的退潮，将使深圳的市场更为理性和健康。同时刚性需求依然存在，并且潜在旺盛，加上深圳房地产市场供求关系紧张仍难以实质性改善，我们预期随着主流开发商更加理性而务实的定价策略，加上明年商业银行重新发放房贷，刚性需求将会被重新点燃并走出观望，深圳房地产市场的销售也会在明年二季度前逐步回暖。销售量的回升，将对房价形成支撑。深圳房价有望在经过今年下半年及明年上半年的调整之后，在明年下半年开始新的上升。

    刚性需求依然旺盛，供求紧张难以实质改善

    城市新移民仍在快速增加，年潜在购房需求超过800万平米

    作为移民城市，深圳从设立特区以来，人口一直保持着快速增长的势头。截止2006年，深圳市的总人口已超过1200万人，其中常住人口846万人。

　　同时深圳的人口构成又非常特殊：户籍人口仅占到16%；非户籍常住人口占到52%；其余32%为居住时间在一年以下的流动人口。
  
    在以上三类人群中，流动人口基本无购房需求与能力，但有庞大的租房需求；户籍人口购房需求旺盛，且购房能力较强；非户籍常住人口中，有一部分具有较强的购房需求和能力。户籍人口中的户籍城市移民以及非户籍常住人口是商品住宅的主要拥有者。因此这两部分人群收入和财富的增长，以及人口基数的增长，将是决定深圳商品住宅需求增长最主要的因素。

　　我们先看一下过往的情况。2005年深圳户籍人口自有住房的比重为92%。也即深圳2005年底182万的户籍人口当中，拥有自有住房的人口约为167万，而2004年底深圳市的户籍人口也仅为165万人。以上数据之间的关系，基本可以显示出深圳户籍人口强劲的购房能力。

　　对于未来我们可以做个简单测算：假定未来深圳户籍人口自有住房的比例稳定在92%的水平，同时未来深圳户籍人口的增长率保持在过去5年的平均水平，即年增长8%，再假定来深3年后购房，人均购房30平米，以2006年深圳户籍人口197万人为基数，则基于城市新移民的增加而新增的年购房需求将超过400万平米。

　　从深圳存量商品住宅的人口拥有比例，我们可以观察到，非户籍常住人口所拥有的商品住宅面积超过了户籍人口所拥有的商品住宅面积。所以，我们可以合理推测这部分人群未来每年新增的商品住宅需求将不低于户籍人口的年新增需求。

　　以上两者的合计年新增需求应该超过800万平米。

    改善性购房需求及投资性购房需求年超过400万平米

    深圳虽然设立特区的时间并不长，但商品住宅中，房龄在20年以内的住宅只有54%的比例，房龄超过20年的住宅达到了46%。

　　86年以前建设的商品住宅，大多为较为简易，没有封闭式的小区管理，存在潜在的安全隐患。并且户型较小，功能落后。最为关键的是早期建设的小区，配套的停车位非常少。即使许多90年代后期新盖的住宅小区，停车位与住户比也大都低于0.5:1，导致小区停车非常紧张。实际上在深圳2000年以前建设的小区中，按停车位与住户1：1的比例来规划建设的比例都相当的低。

　　但是另一方面，深圳私人拥有汽车的数量较高，截止今年上半年深圳的汽车保有量已超过100万量，其中私家车的比例保守估计超过60%。而且深圳的汽车数量还在快速增长。仅上半年就新增9万辆，而全年预计将新增20万辆。同时深圳拥有二辆以上私家车的家庭数量也在快速攀升。由于停车问题无法解决，而被迫搬离原有小区，购买第二套住宅也成为许多深圳家庭改善住房需求的重要原因。

　　对于购买了第二套住宅的家庭，可选择出售或出租来安置首次购买的住宅。深圳超过400万的流动人口，及近500万无房的非户籍常住人口，都意味着深圳出租屋市场的庞大需求及二手房市场的巨大需求。

　　基于以上的分析，可以看到改善性购房需求和投资性购房需求通常相生相伴。

　　我们简单分析和测算一下这部分需求的数量。

　　深圳房龄20年以上的存量商品住宅约为5700万平米，假设5%的年功能折旧率（隐含平均40年使用期限的假定），则年需新增的替代商品住宅的需求约为285万平米。同时深圳房龄20年以内的商品住宅约6800万平米，考虑到在近20年内购房的人口，应基本出于人口红利期，其进一步改善住房的潜在能力较强，同样假设这部分家庭5%的改善性需求比例，则年新增的改善性商品住宅的需求则为340万平米。两者合计625万平米。

　　根据上述我们对城市新移民的需求测算和原有居民的改善和投资性需求测算，在不考虑家庭规模继续变小，和人均住房面积提高所带来的增量需求的前提下，深圳市商品住宅的年需求将约为1500万平米。

    长期供给紧张难以改善

    深圳市区狭小，辖区面积仅1952.84平方公里。截止2006年末，未利用土地仅余49.6平方公里。同时受国家严格保护耕地政策的影响，深圳通过压缩耕地等农用地做建设用地的空间几乎没有。

　　严峻的土地供给状况，使得深圳市可做房地产开发的土地极为紧迫，尤其是特区内用地。根据深圳市住房“十一五”规划（2006-2010），规划期内深圳将建设住房69万套，规划建筑面积5700万平米。其中商品住宅55万套，规划建筑面积4930万平米；政策性住房14万套，规划建筑面积770万平米，包括经济适用房2.6万套，200万平米；公共租赁住房11.4万套，570万平米。

    但基于土地的紧张，相对于住房规划，“十一五”期内的深圳住房建设用地的供地总量目标仅为13平方公里，简单平均计算每年仅供应2.6平方公里的住房建设用地。其中依靠存量盘活的土地供给将达到5平方公里，而计划新批土地仅为6平方公里。

　　如果对应5700万平米的住房规划建筑面积与13平方公里的土地供给，可以发现深圳“十一五”住房的整体规划容积率已高达4.38，意味着深圳的交通等公共配套设施将面临极大的压力。由此也可以看出深圳通过提高容积率的方式来提高住房供给的潜力并不大。

　　同时如果我们再看一下今年前9个月深圳实际的土地出让数据，会对深圳商品住房的长期供给紧张有个更清晰的认识。截止9月末，深圳房地产行业实际土地购置面积29.45万平米，这个数据仅仅相当于年度供地计划的11%。深圳能否在余下的1个季度里完成其余89%的供地计划？

　　即使城中村的改造也难以提供较多的新增土地供给。根据《深圳市城中村改造中长期计划（2006-2010）》，未来五年，关内、关外争取拆除城中村私宅建筑面积各400平米。仅相当于每年拆除160万平米的城中村。而且政府在规划中用词异常谨慎，仅为“争取拆除”，由此可看出政府对于城中村改造之艰巨的充分认识。实际上，随着物权法的实施，全国各大城市的旧城改造都新增不少障碍。而深圳城中村巨大的出租市场利益，使得拆迁的成本更是居高难下。高昂的拆迁成本，已意味着城中村即使被改造，重建商品房的售价一定不菲。

　　另外城中村由于环境及条件较差，租赁居住的往往是低收入人群。因此客观上深圳的城中村承担了部分“廉租房”的功能。但随着城中村逐步被改造，居住在城中村的“村民”将被迫迁出，转而增加对商品住宅租赁市场的需求。从这个角度，我们预期深圳商品住宅的租赁价格将受益需求增加而上涨，进而会提高投资性需求的租金回报，从而催发投资性购房需求的增长。

    刚性需求对价格敏感，合适的定价策略可催发之

    与投机性需求不同，刚性需求在于长期利益，因此更为理性。而深圳上半年房价远超过居民收入增速的疯涨，已超出刚性需求可承受的范围。刚性需求受抑，转而观望，也是8月以来深圳销售量下滑的重要原因。

　　基于刚性需求较为理性，对价格敏感的特点，我们认为开发商适当调整定价策略，将有助于刚性需求的释放。事实上，近期万科在广州金域蓝湾和中海在深圳大山地等一些新楼盘的推盘定价上做出一定调整后，销售情况都相当理想。

    08年深圳房价预测

    我们预期07年随后的1个半月内将可观察到深圳房价环比的缓慢下降，但同比将依然是较大的涨幅。随着开发商更加理性的定价策略，以及商业银行08年开始新一年的房贷发放，刚性需求将被催发。预期可在明年上半年观察到销售量回升。

　　基于深圳房地产市场长期供求紧张的格局难以根本改变，我们认为08年深圳房价总体将保持在目前的高位，房价转折性下跌的可能性不大。而销售量的缓慢回升，将使房价获得支撑，从而终结房价的环比下降。

　　作为第三产业，房地产的发展依托的是其他产业的发展，以及城市居民收入提高和财富增长所带来的有效需求增长。深圳作为全国GDP总量排名第四、人均GDP排名第一的城市，经济的发展基本呈现强劲而快速增长的格局。在经历“特区不特”的短暂彷徨后，深圳已把自己的发展定位于深港经济的融合当中。未来城市的发展及本地的经济发展将更为确定，从而给深圳的房地产市场带来极大的支持。

　　升值与低息并存，地产股将继续超越大盘

    长期来看利率的走势决定了房地产的周期变动。全球主要经济体近二十年来房地产价格的持续上涨与低息的金融环境不无关系。

　　主要经济体的利率高度联动，其核心是美元利率。而美元已开始的降息之旅已意味着人民币大幅加息的空间被封杀。同时在人民币升值期间，热钱持续流入的压力巨大。为抵御热钱，人民币再度加息的空间被再度压缩。我们预期未来人民币即加息，也将是名义大过实质的加息。因此国内将维持低利率的格局。此外为解决国内的流动性过剩问题，我们预期人民币还将加速升值。（详细分析参见联合证券王晓东宏观经济报告）。

    在低息与人民币升值并存的宏观背景下，我们认为房地产行业仍将保持快速发展的格局。部分城市所出现的阶段性调整并不能代表全国的房地产情况。

　　我们仍维持对房地产行业的增持评级。重点品种推荐“5+2”。并认为长春经开、华业地产、世茂股份及中华企业在08年的表现值得期待。

煤炭行业：价格将大涨 重点关注6只龙头股
投资要点

    11月24日，山西的几家重点煤炭企业先后发布了《关于提取煤矿转产发展资金和矿山环境恢复治理保证金的提示性公告》，我们在11月21日的投资快讯中已提前对此做出反应和评论，认为利空基本得到了市场消化。

　　我们判断：山西煤炭企业在2008年煤炭定价的重要时点上被征收“两金”，势必推高全国煤炭价格。

　　市场化程度高、供求偏紧的焦煤、肥煤，有节能降耗效用的冶金喷吹煤成本转移能力会更强。

　　推高全国煤炭价格后，短期内对山西外省企业仍旧更为有利。

　　澳大利亚动力煤和BJ指数高涨预示新财年亚太地区煤炭价格将大涨。

　　11月17日~23日的当周，澳大利亚纽卡斯尔港BJ国际标准动力煤现货FOBT价格较上周上涨了2.3美元/吨，升至86.05美元/吨。

　　建议重点关注：中国神华、西山煤电、潞安环能、开滦股份、国阳新能、恒源煤电。

　　行业地位、煤种和增长预期、成本转移能力、相对的估值水平是我们推荐时重点考虑的因素。

　　推荐的品种3家企业属于山西省，3家分布在山西以外（暂时不受可持续发展基金、环境治理保证金、转产基金影响）。

　　短期仍强调侧重市场化程度高、转移能力强的冶金用煤品种（西山煤电、潞安环能、开滦股份）。

    重大事项：山西煤企公布征收“两金”公告及国际煤市火热

    山西煤炭企业公布征收“两金”公告——我们已提前评论、利空基本消化

    11月24日，山西的几家重点煤炭企业先后发布了《关于提取煤矿转产发展资金和矿山环境恢复治理保证金的提示性公告》，我们在11月21日的投资快讯中已提前对此做出反应和评论，认为利空基本得到了市场消化。

　　我们判断：如果不考虑涨价对成本的覆盖和抵消，山西煤炭企业将因为增收“两金”而再次出现较大幅度的下滑。

　　由于“两金”按原煤产量征收，因此洗出损耗比率较大的公司收到的负面影响较大，煤炭销售价格高、附加值高的煤炭受影响程度较小。

　　从山西几家煤炭企业受到的负面影响程度排序来看，西山煤电、兰花科创受到的负面影响较小，潞安环能和国阳新能受到的影响较大。

　　成本上涨将推升煤炭价格

    静态、定量的分析测算显示：政策性成本上升，对煤炭企业利润的侵蚀会比较大。但是，在目前煤炭处于“卖方市场”的情境下，煤炭企业具有很强的意愿和能力向下游转移成本。

　　我们预期：山西煤炭企业在2008年煤炭定价的重要时点上被征收“两金”，势必推高全国煤炭价格。

　　1）一方面，我们判断：山西煤炭价格上涨幅度会覆盖并可能超过“两金”增加的成本。但不同煤炭品种转移成本的能力会有较大差异。市场化程度高、供求偏紧的焦煤、肥煤，有节能降耗效用的冶金喷吹煤成本转移能力会更强。

　　2）另一方面，推高全国煤炭价格后，短期内对山西外省企业仍旧更为有利。

　　值得强调的是：“两金”征收，对煤炭企业现金流不会产生大的负面影响，和“可持续发展基金”被上缴财政不同的是，本次被征收的“两金”均归企业所有，对企业解决环境治理、社会负担有相当积极的贡献。

    国际煤市持续火暴：澳大利亚动力煤大幅提升、美国达成部分2008年炼焦煤价格合约值得关注

    澳大利亚动力煤和BJ指数高涨预示新财年亚太地区煤炭价格将大涨。

　　11月22日环球煤炭贸易平台成交3.5万吨纽卡斯尔现货动力煤，价格93美元/吨（FOB），交货期2008年3月份；21日成交1.5万吨现货动力煤，价格90.5美元/吨（FOB），交货期2008年2月份。

　　11月17日~23日的当周，澳大利亚纽卡斯尔港BJ国际标准动力煤现货FOBT价格较上周上涨了2.3美元/吨，升至86.05美元/吨。

　　我们判断：亚太地区煤炭价格大幅上涨主要有以下3个因素影响，1）中国大幅减少出口、增加进口，进出口贸易格局变化对亚太地区煤炭供求产生了根本性的影响；2）亚太地区主要耗煤国家和地区煤炭消费大幅度增加（日本电力委员会统计数据显示，10月份日本电力行业消费动力煤426万吨，同比增加0.5%。核能发电量同比减少了8.7%）；3）全球性大宗商品持续牛市，石油、天然气等能源价格大幅度上涨。其中，中国煤炭进出口贸易格局的变化是主要因素。

　　由于澳大利亚煤炭与ICR亚洲动力煤价格、ICR亚洲煤炭挂牌价格是新财年煤炭价格谈判的主要参照和定价基础，预计2008/2009财年煤炭价格达到或超过现阶段价格水平将是完全可能的。

    美国达成部分焦煤合约，预期2008年国际焦煤市场价格上升。

　　据报道，美国高挥发焦煤生产商已经与欧洲钢铁公司达成部分2008年供货协议，其中Patriot煤价格112.00美元/吨FOB，TECO煤120.00美元/吨，Massey煤123.00美元/吨。

　　与2007年国际炼焦煤价格下滑、国内炼焦煤价格多次上涨格局不同的是，我们预期：2008年国际、国内炼焦用煤供应压力会加大，价格会有较大的上涨幅度。

　　以美国炼焦用煤新的合约参考，预计2008财年优质炼焦煤的合同价格将达到120-125美元/吨（离岸价）。

　　投资建议

    短期重点关注：新财年煤炭定价的落实情况；中长期重点关注煤炭行业景气趋势。

　　市场化程度高、附加值高的煤种是我们优先看好的；在政策性成本大幅上升的背景下，我们更看好成本转移能力强的煤种和相关企业。

　　建议重点关注品种：中国神华、西山煤电、潞安环能、开滦股份、国阳新能、恒源煤电。推荐逻辑如下

    1）行业地位与煤种地位：中国神华和西山煤电是最值得考虑的龙头公司，高附加值煤种更利于对抗成本上升。

　　2）煤种和增长预期、有自身特殊优势的企业：潞安环能、开滦股份，潞安是有烟喷吹煤龙头，08年增长强劲；开滦股份2008年焦化业务进入一个见效的时间。

　　3）资产注入预期及比较优势：国阳新能、恒源煤电。从资源储备、煤炭产销总量对应的市值而言，国阳新能被相对低估，恒源煤电属于低基数高成长的公司。

　　4）短期仍强调侧重市场化程度高、转移能力强的冶金用煤品种。