我们在2007年二季度开放式基金投资策略中首次提出了关注基金抗震性的投资主题。对于投资者来说，此时来看基金的抗震表现不算是未雨绸缪，但是回顾基金的抗跌表现以及基金在下跌中采取的策略，仍然对我们判断基金的投资能力十分重要。

　　2008年一季度股市遭到罕见重创，一个季度内股指跌幅超过数年熊市跌幅。基金在如此剧烈的市场动荡中也是哀鸿遍野，只有少数基金表现出了对系统性风险和趋势变化的敏感性，而坚持2007年牛市惯性思维的基金则完全被动，大量基金在下跌后期才开始加入减仓杀跌行列。因此，对基金的投资能力需要更深入和全面的评价。

    抗跌基金：仓位第一，结构第二

　　3月股市股指连连下探新低。权重股的持续调整给大盘带来巨大压力，中小板个股走势相对较好，但后期也出现补跌迹象。连续6周的回调使得市场信心极度低迷。受基础市场影响，本月除少数债券型基金业绩有小幅增长外，多数基金净值下跌。

　　就基金类型而言，3月抗震基金榜中保本型和风险平衡较高的配置型基金仍处抗震榜前列，相比2月抗震榜没有太多变化。但就单只基金而言，排名落差较大。排名上升较快的有荷银预算、万家保本、德盛安心、博时配置、招商平衡等。排名下滑较明显的有华宝动力、长城消费、嘉实成长、银华优势等。

　　在连续下跌趋势早已确立的情况下，降低股票仓位是应对全市场大跌的最好策略。这是我们在FOF组合基金投资策略中着重提出的。本月抗跌基金榜再次验证了这一点。排名靠前及名次上升较快的基金中，绝大多数都保持轻仓或中等仓位。

　　根据德胜基金研究中心基金仓位测算数据，排名前三甲的均为配置混合型基金，平均仓位不到25%，平均收益下跌5.66%，显著低于表中196只偏股基金14.51%的区间跌幅和73.78%的区间平均仓位。万家保本的仓位水平更是低至10%附近，而其区间收益跌幅只有1.4%。排名后20位的基金平均仓位82.18%，基金净值跌幅16.97%，高于全体平均值。排名靠后及名次下跌较快的基金除仓位相对较高外，重仓金融地产等大盘蓝筹股也是主要原因之一。如重配蓝筹的融通系基金，指数基金鹏华50以及持股集中度较高的华安宏利等。

　　也有部分基金通过投资组合的结构性调整，在相对较高的仓位下取得了较好的抗跌表现，如南方绩优、汇添富优势等。但总体而言，在全市场轮番下跌的局面下，结构调整应对下跌的作用并不明显。3月市场热点较为凌乱，缺乏持续性领涨品种，基金重仓的金融地产等权重股跌幅居前。中小盘股虽表现活跃，但在月末也出现大幅补跌。这使得通过持股风格规避系统性风险的努力化为泡影。

　　从基金公司旗下基金的整体状况来看，本月大型基金公司中华夏系、华宝兴业基金等仍然表现出较强的抗跌性，主要是由于其投资策略转换较为及时，不同市场阶段性行情把握能力较强。中型基金公司中，融通系基金自1月下旬调整以来没有过多作为，投资策略上缺乏市场应对性，旗下多只基金持续排名靠后。银行系的交银、工银公司较为注重风险控制，旗下基金3月排名又有较大幅度的上升。

    策略反思：牛市思维的破灭

　　截至3月底，上证指数从高点6124以来跌幅超过43%。在2007年年底，也许很少有投资者能够预期2008年的股市调整会来得这么快、这么猛，其中也包括基金这一主流的机构投资者。尤其不少在2007年尽享牛市风光的基金，2008年以来在股市大跌中净值损失惨重。

　　放开A股是否已经进入熊市的争论，许多基金简单的牛市思维被市场无情打破已经是不争的事实。在2006-2007年，坚定的牛市思维是不少基金取得耀眼业绩的保证。但在乐观的情绪鼓舞下，不少基金的策略判断出现盲目乐观的简单化倾向，在风险因素逐渐累积时仍然采取激进的投资策略，坚持重仓或满仓操作。

　　这种简单化的牛市思维在策略层面体现为对牛市逻辑的片面强调，对乐观因素的自我强化，而对可能导致市场转折的风险因素则明显忽视。牛市下被一再推高的合理估值区间充分反映了基金经理信心的膨胀，而非坚实的估值基础。回过头再查看2007年四季度的基金管理人报告，这种乐观气氛体现得很明显。虽然普遍预期2008年震荡加大，但真正意识到风险正在来临并在投资策略上考虑相应调整的基金却为数不多。在2007年12月后，笔者与一些业绩突出的基金经理交流时，甚至很少有人预估股市调整幅度会超过10%。

　　当然，在2007年底震荡上行的总体趋势中，多数基金没有提前采取偏谨慎的策略是可以理解的。但牛市思维的简单化倾向突出体现在1月中旬以后的持续下跌过程中，不少基金在策略上后知后觉。在下跌的初期，多数基金仍未意识到利空因素开始集中释放的风险，体现在操作上基本采取保守的高仓位持仓观望策略，或者进行小幅的结构调整。而在股指一再破位下行、颓势已定的局面下，部分基金才大量开始减仓；尤其是在下跌后期，出于应付赎回等等原因，甚至加入杀跌性大幅减仓的行列。这一下跌过程中，也出现部分基金提前补仓，但之后又减仓的策略失误。

　　在市场趋势转折已经十分明确的情况下，我们看到了不少牛市惯性思维的基金完全被动地应对，出现了策略判断的重大失误。这值得充分反思。尤其是在此轮牛市中崭露头角的牛市先锋型基金，此轮暴跌也给出了一个深刻的教训。而对于基金投资者来说，找到那些策略上理性、风险意识强的基金则是长期投资过程中始终要重视的。

    哪些基金“先知先觉”

　　根据德胜基金研究中心的仓位测算研究，观察基金在此轮大跌中仓位的变动，可以较好地看到基金在此轮大跌中的反应。我们以测算数据为研究基础，大致可以看到哪些基金在此轮大跌中先知先觉，哪些后知后觉。从大跌中基金净值的表现来看，这种观察基本上也得到了验证。

　　风险意识较强的基金如博时系基金，在2007年末对于风险因素已普遍有所预期，并提前减仓至较低水平。而在下跌中策略调整及时的基金，则以华夏、华宝兴业、兴业等基金公司为代表。这些基金都是在大跌形成初期明确采取了减仓操作，并在之后保持较低仓位水平。

　　而一直保持高仓位的基金也为数不少。从测算数据看，这些基金在大跌中自始至终基本上没有采取明确的减仓动作；目前旗下偏股基金的平均仓位都高达80%以上。可以看到这些基金在大跌中净值损失惨重。虽然随着股市逐渐见底，在可能的反弹中高仓位有可能使净值回升较快，但在动荡剧烈的2008年投资市场上，这种简单化的投资策略仍然让这类基金属于高风险投资品种。（作者为德胜基金研究中心首席分析师）