限售股解禁预期下的全流通定价与估值预期 限售股的解禁，包括股改限售股的解禁、首发战略配售股的解禁和首发原始股的解禁，对市场的冲击不仅仅在于供给的压力，更关键的是目前仍然高估的市场将面临着按照全流通定价预期的恐惧。
非流通股的解禁对市场的压力将在未来两到三年内长期存在。从更细化的时间段来看，今年还不是压力最大的一年，二季度的压力甚至还是最小的。
非流通股解禁之后是否减持，取决于持有者对资金需求、价值评估和市场趋势的判断，不同的持有者对待减持的标准和操作行为是有差异的。就股改限售股解禁而言，“大非”和“小非”以及是否为控股股东，在减持行为上是不同的。所谓“大非”是指股改限售股中占总股本5%以上的限售流通股，在股权分置改革两年后可以流通；“小非”是指股改限售股中占总股本5%以下的限制流通股，在股改一年后即可流通；控股股东一般是第一大股东，可能是绝对控股，也可能是相对控股，在其减持的行为中，还必须考虑控股权的问题。
今年以及之后，大小非可流通的结构出现了明显的变化。去年大非解禁的比例与小非解禁的比例基本相当，大非占49.6%，小非占50.4%。而今年，大非解禁的比例占82.3%，小非解禁的比例仅占17.7%。09 年和10 年是限售股集中解禁的年份，大非解禁的比例将不断扩大，小非解禁的比例则进一步缩小。
由此，我们认为A股定价权将转移到大股东的手中。大股东将基于控制权和估值的考虑来决定是否减持、什么价格减持或减持多少；小非在目前高估值的市场环境下则有强烈的减持意愿。于是，市场的定价将是一个博弈的过程，只有在大小非减持意愿并不强烈的估值水平下，市场才可能达到均衡。这就决定了今后两到三年市场将处于震荡调整的运行趋势。
由于大非的减持会影响到流通股东对上市公司的信心，特别是持股量巨大的大非因减持而导致市场价格下跌也会影响到自身的利益，从而也会寻求另一种更为巧妙的行为模式，就是在高景气与高估值时进行超额融资，利用自身的大股东地位来维护自己的利益。最近中国平安巨额再融资高票通过就是明显的印证。
在趋势转弱的时候，市场对大量供给的恐惧是显然的。投资者不仅担心可能会有更多像中国平安这样的巨额再融资计划打破市场暂时的均衡，而且对限售股解禁、IPO、公开增发和定向增发等带来的压力也表现出极大的担忧。特别是股改限售股解禁后的减持，毕竟支付了对价，享有流通的权力。
也许解禁的实际压力并没有我们想象中的那么大，大型国企由于国家产业控制的需要和政策的限制，很多大非减持的可能性远小于小非，但是首发配售股和首发原始股的解禁仍然会对市场资金面产生很大的影响。与股改限售股相比，首发战略配售股和首发原股东限售股不受国资委和证监会相关法规的限制，其减持具有很大的自主权，并且在08年较为集中，对今年的市场将将造成较大的冲击。预期中的市场供给，特别是限售股的解禁，将导致市场处于不断地寻求均衡的过程之中。
国内货币紧缩与经济转型对A股市场的影响我们不得不承认，奠定本轮大牛市的宏观经济基础正在发生阶段性的变化。外部环境恶化导致宏观经济面临减速的风险，但同时也是转型的机遇。如果调控失当或转型不及时，奠定此轮大牛市的两大基础：流动性和盈利增长都将面临方向性的变化，大幅震荡和较长时期的调整整固就不可避免。
目前严峻的通货膨胀形势必然引致**更为严厉的紧缩措施，再加上外部需求的大幅度萎缩，必然导致预期投资收益的下降，投资增速当然就会下降。**当前的政策是控制通胀，但如果GDP增速也下降太快，到时候又需要刺激经济的增长。当GDP增速下降太快时，“控制通胀”和“刺激经济”就会成为政策的两难选择，政策在“控制通胀”和“刺激经济”之间摇摆不定时，就会错过调控的有利时机。我们现在最为担心的是经济增速可能出现超预期的下降，而市场对GDP增速下降的幅度目前还存有侥幸的心理。如果超出预期，市场还会出现过度的反应。
我们预期**将以紧缩的货币政策来应对通货膨胀，而以扩张的财政政策来扩大内需，同时加快升值和加强对热钱的监管以降低套利资金的负面影响。在加快升值和积极的财政政策背景下，投资仍然还是中国经济的增长动力，而政策也会积极支持和刺激消费的增长，使经济增速保持在合理的水平。因此，从A股市场来看，自然应该回避外需和紧缩负面影响的行业，而重点关注消费与服务以及扩大内需受益的行业。
（长城基金管理公司 基金管理部）
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