照每季度基金投资策略惯例，对股市当前和未来一段时间的中期趋势判断，是决定基金投资策略的基础。面向基金投资者我们不需要对股市投资策略做细致深入的分析，但是理解股市变化的关键趋势以及对基金投资的影响是十分重要的。
虽然各种负面因素仍在，二季度股市运行的主要力量很可能转为以修复性上涨为主导；但更远的基本面隐忧和估值体系重构仍将左右机构投资者的行为，这为更长趋势的判断带来许多不确定性。目前的判断二季度将是暴跌后可能出现阶段性的投资机会，股市将以震荡上涨和结构性分化来实现对过度下跌的修复。
中期趋势的判断：修复性上涨
二季度股市投资主线首先是修复性上涨。股市的变化总有一些微妙的时点，在这些时点上利空和利多的力量对比发生转折，由量变转向质变，从而改变某个阶段内决定股市运行的主要矛盾。各方面正面因素的逐渐积累和互相配合是A股市场发生转机的必要条件。在股市出现罕见的快速下跌后，正面因素的累积终于迎来了转机，印花税下调正是触发这一时点的事件。
n 强烈的政策意图启动反弹
对于政府是否应“救市”的讨论在股市暴跌至3300点时骤然升温，这不是偶然的。观察管理层在股市下跌后期一系列的密集动作，了解A股历史和现实格局的投资者都能得出结论，政府出台明确的“救市”政策几乎是必然的。一系列政策的出台更像是管理层与市场博弈的过程，管理层只是在谨慎地选择出手的位置和时机。3000点这个仅有心理意义的整数关口成为政策划定的阶段性底部，现在已经成为市场共识。
从实质上来说印花税下调对于股市的投资价值并没有决定性的作用，但却是改变投资者心理预期的决定性的一招。强烈的政策意图使得股市找到了最好的反弹契机。
n 过度下跌+估值支撑
类似印花税调整这样的政策红利效果是一次性的，更多的意义在于开启了股票市场过度下跌后自我修复的契机。股市短时巨幅下跌包含着对利空过度反应的因素，因此市场自身有反弹和修复的要求，在政策启动反弹后，这成为震荡上涨有可能持续一段时间的主要原因。
而在估值水平上，A股静态和动态市盈率达到两年来的低点，也使反弹有一定的支撑。随着A股市场大幅下跌，在眼下上市公司盈利尚未发生重大改变的情况下，A股市场的估值水平已经下降到长期估值均值以下。目前沪深300指数市盈率降至30倍左右，动态市盈率23倍左右，从估值水平来看已经提供了一定的价值空间，至少是阶段性休养生息的空间。。
图：A股市场市盈率变化
n 阶段性因素好转，基本面悲观预期缓和
一季度暴跌期间也是众多利空因素集中释放的时期，这在二季度可能有阶段性的好转；主要有以下方面：通胀数据不再创出新高，出现环比回落的趋势；出口出现报复性的反弹；月度工业企业利润数据仍保持强劲增长；大小非解禁忧虑降低，资金面有所缓和；外围市场企稳。
各因素的阶段性好转将为二季度股市阶段的反弹或上涨提供支撑。尤其是眼下的经济数据和盈利增长仍保持强劲势头，有可能在这个阶段缓和投资者集中的负面预期。
n 震荡上涨可能性大
虽然我们判断二季度的中期趋势以上涨为主，但这种修复性上涨的基础并不牢固，各种负面因素仍然在，投资者在经历暴跌后心有余悸，股市很难再现之前单边上涨的局面。几个因素决定股市运行更大的可能是由报复性反弹时的普涨转向结构性的震荡上涨行情，如果短时涨幅较大，很可能伴随小波段的下跌和调整：（1）投资者信心不稳，反弹到一定高度将会有止损盘卖出；（2）短线投资资金在大盘涨幅超过15%后已经获利丰厚，持续上涨将会引发获利减持；（3）在暴跌中累积的结构性问题，也将在反弹中逐步释放：机构投资者利用修复性上涨调整持仓结构的行为将在反弹后期更明显地导致行业和板块之间的走势分化。
从以上分析角度得出的判断是，以报复性的反弹为起点，二季度很可能出现阶段性的投资机会，具有一定的持续性。但更长期来看，趋势仍不确定。
n 导致下跌的根本性因素没有发生变化
大跌过后，市场对于导致下跌的根本性因素基本形成了共识，最主要的有两个方面，制度面和基本面。制度层面以大小非和再融资为主，在下跌初期对市场杀伤力巨大；但到下跌后期，对于基本面下滑的忧虑更成为主要因素。从长期来看，这两方面根本性的因素并没有发生实质性的变化，仍然存在巨大的不确定性。
n 政策面利好不足以支撑长时间的行情
正像我们之前分析的，管理层的救市政策目的是防止股市出现非理性暴跌，政策利好只是在恰当的时点启动反弹的一个契机。但政府并没有再度推动上涨行情的“托市”意愿和动机，所谓管理层将推动奥运行情的说法只是投资者的一厢情愿，对部分资金有投机价值但没有投资价值。长期而言，政府的政策是改变不了股市的趋势的。
n 股市下跌是否已完全反映基本面的不确定性
对于长期趋势，基本面的不确定性是以基金为代表的机构投资者最为关心的问题，而基金的行为也将主导市场的变化。08年宏观经济及股票投资最大的不确定性因素是通胀的发展以及宏观经济政策选择，如何在维持经济增长与控制通胀之间艰难地平衡。虽然目前阶段上市公司业绩增长并未发生显著下滑，但08年的业绩增长已经并非机构关注的焦点，对于机构投资者而言，现在最关心的是股市的下跌幅度是否已充分反映了09年甚至更远的基本面不确定性。从这一点来看，目前市场上分歧仍然较大。从行业走势分化和总体估值水平来看，股市仍然存在结构性高估的可能性。
n 大小非为代表的供给问题仍将压制市场
规范大小非解禁的政策并不彻底。在大宗交易市场上减持超过1%以上的股份只是延缓了大小非流出的速度，增加了大规模减持的难度；且大宗交易市场上流出的受限股最终还是要到二级市场流通。当然，彻底限制大小非解禁是不可能的，也是不合理的。规范大小非减持的政策只能期望引导大小非理性减持，而不是以短期对市场巨大冲击的方式减持。长期来看，2009-2010年仍有巨量的大小非解禁，如果股市的估值不处于“合理”水平，那么大小非仍将是长期压制市场的重要因素。考虑到大小非极低的投资成本，投资型大小非持有者也可能不顾合理价格选择减持，由此很可能压低股市的正常估值水平。
n 估值体系面临重构
与大小非解禁相关，股市走向全流通将对A股市场的估值体系产生深刻影响。在资本市场上产业资本和金融资本力量对比的根本扭转将导致定价规则的重新建构。什么是合理的估值水平将再度成为判断A股投资价值的焦点。股改初期的制度红利推动了06-07年趋向泡沫化的单边牛市行情，但全部政策效应显现也是这种高估值泡沫终结之时。此轮大跌中投资者已经得到一个切身的教训，把价格炒得太高，看似紧缺的股票可以变得无限供给。
从长期来看，股市的合理估值需要以前非流通股东为代表的产业资本和二级市场投资者为主的金融资本重新博弈。但有一点可以肯定的是，A股市场逐步实现全流通后，泡沫化的高估值出现的可能性将会大大降低，也很可能导致A股市场长期估值中枢下移。
基于宏观经济判断的结构调整将更加重要
二季度的第二条投资主线是需要积极地对股票组合的结构配置进行调整。在宏观经济和股票市场都处于高速增长的06-07年，配置的重要性相对下降，在各个行业各种层面都能找到足够多的投资机会。但在通胀加速、增长放缓的趋势下，产业链上下游，不同经济部门之间的增长格局可能将发生显著的趋势性变化，基于宏观经济判断的资产配置在08 年将会更为重要。过去两年中被制度红利和高增长周期掩盖的大类行业周期轮动将会现出端倪。具体来说，全球经济放缓对出口的冲击、通胀加剧对上下游产业链的冲击、增长放缓对投资性行业的影响将是几个主要需要面对的不确定因素。
从风格角度看，相对一季度时的领跌，蓝筹风格表现将会有明显回升。但蓝筹股也不能一概而论，需要区分是阶段性的超跌反弹性质，还是股价回升符合更长期行业基本面变化趋势。如一季度调整初期银行、地产是领跌板块，二季度将会有阶段性回升；
在这种趋势下，股市变化对于基金投资能力将会提出新的考验。跟随型的投资策略不再有效，而对宏观和行业层面的前瞻性判断将会凸显其价值，尤其是对管理资产规模偏大的基金。也就是说，谁能对基本面变化的不确定性看得更早、把握更准、反应更快，将是决定08-09年基金投资业绩的主要因素。是根据市场的变化被动调整持仓，还是主动根据宏观经济和行业基本面变化趋势主动调整组合配置结构，从中长期投资效果来看将会大有不同。
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