- 广发基金

    08年三季度基金投资策略
    －－在冬天播种 期待夏的收获

    2008年6月10日—6月13日，上证指数在四个交易日内下挫400点，不仅失守了3000点政策底，还击穿了2900点，深证成指则跌破了10000点大关。这种破位下跌，标志着A股进入了冰冷的寒冬。但正如自然界四季轮替，否极泰来是自然规律一样，在寒冬的一片萧瑟之中，正在孕育着春的萌芽和夏的收获。

    一、宏观经济面临的困难

    1、经济增长面临回调

    近日，中国国家统计局副局长许宪春在上海表示：“中国经济可能已经进入调整周期，未来几年，中国经济增长速度将呈现出逐步回落的过程。2007年可能是此轮高速经济增长的峰值，经济增长速度会逐步回落。中国在1992年到1996年曾保持过连续5年的两位数增长，属于一个经济周期中的向上周期，年均增长12.4%，而此轮经济周期从2003年到2007年是第二次连续五年的两位数增长，年均增长12.8%，但这样的高速增长是不能长时间持续的，必然会在峰值后出现逐步回落的过程。”世界银行预测2008年中国GDP增长9.6%，国际货币基金组织预测增长9.3%，亚太经合组织预测增长10.7%，亚洲银行预测增长10%，都低于去年GDP约11.9%的增长率。

    2、通货膨胀压力短期难解决

    国家统计局6月１２日公布的数据显示，５月份中国居民消费价格总水平（ＣＰＩ）同比上涨7.7％，涨幅比上月回落0.8个百分点。这是中国ＣＰＩ同比涨幅在经历了连续３个月８％高位后，首度回落到８％以内。从更能反映价格走势的环比情况看，５月份中国ＣＰＩ比４月份下降0.4％。然而，前一日国家统计局公布的中国5月份工业品出厂价格(PPI)较上年同期增长8.2%，增速快于4月份的8.1%，连续第五个月创3年来新高。PPI高企以及持续存在的油电压力使得未来1年以上的时间里CPI难以回落到5％以下。

    3、宏观调控从紧基调维持

    08年以来，在世界主要经济体经济放缓、人民币升值和中美利差较大等因素的影响下，国际资本进入中国的步伐明显加快。根据4、5月份金融机构外汇新增储备减去顺差与FDI，可以发现自08年初以来热钱汹涌直入，月均流入额约340亿美元，对应的人民币新增流动性超过2000亿元。6月7日，中国人民银行为加强银行体系流动性管理，决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，这是我国今年以来第5次上调存款准备金率，上调后，存款类金融机构人民币存款准备金率达到17.5%的历史高位。这表明，针对当前热钱流入导致的货币流动性增大，央行会继续运用存款准备金、信贷规模控制和公开市场操作等数量型货币政策手段，坚持大力回收流动性，抑制通货膨胀。

    4、外围经济体不确定性加大

    07年8月以来，美国受到次贷危机影响，金融市场出现大幅波动，美联储采取了降息、注资、美元贬值等一系列手段来应对危机。美联储连续六次降息，将联邦基金利率调降至2.25%。08年4月份以来，全球的食品、原油价格大幅飙升，造成全球性通胀。美国5月份CPI同比上升4.2%，能源价格已经上涨了4.4%。欧元区5月CPI月达3.7%，为1992年6月以来的最高水平。其它如韩国、印度、中国台湾等地区的通胀也有大幅度上升。在通胀率节节攀升的情形下，美、欧、日等股市纷纷走低。5月，越南股价楼价出现50%以上幅度下跌，出现金融危机的先兆。市场普遍担心会出现类似98年东南亚金融危机，并会向印度、中国等经济体蔓延。

、A股未来趋势：短期面临震荡，长期曙光已现

    1、宏观经济暂时困难，但不会滑向萧条

    与越南和泰国等东南亚国家不同，中国经济增长的格局良好，虽然宏观经济的增速可能有所下降，但从二季度的数据来看，全年GDP增速仍可能在10%左右，依然属于较快的增长速度。国家统计局近日发布的数据显示，4月份预警指数为111，继连续3个月持平于113后略有回落；反映经济未来走势的先行指数为102.31，略低于3月份的102.80。中国宏观经济景气预警指数连续4个月处于代表稳定状态的“绿灯区”，显示经济由偏快转向稳定，而非转向快速下滑。尽管部分国家如越南可能出现经济危机，但其经济体偏小，对中国影响不大。美国实体经济和股市显示出软着陆的迹象，陷入衰退的机率在降低。而中国自身的经济体庞大，外贸顺差和外汇储备非常充足，产业调整弹性足，不大可能出现越南、泰国那样的崩溃式下跌局面。因此，中国经济在面临各种困难之下，会加快结构调整和产业升级，在这个过渡期内，经济会有一定程度的减速，但不会滑向萧条。

    2、城市化、产业升级和消费升级构成三大动力

    未来，中国股市仍然存在三个推动力：城市化、消费升级和产业升级。在城市化的过程中，存在两个“刘易斯转折点”：第一个转折点是结束了劳动力无限供给，需要提高工资才能够继续转移；第二个转折点就是城乡边际劳动生产率基本相等。只有在第二个转折点到来的时候，城市和农村的边际劳动力生产率基本相等，农村人口才不再向城市转移。而目前中国仍处于第一个转折点，随着新劳动法的颂布，城市就业的工资水平提高速度加快，因此，未来农村人口会继续向城市转移，城市化率得以提高。

    产业升级：主要是指产业由低技术水平、低附加值状态向高新技术、高附加值状态演变的趋势。目前，中国经济发展已进入了一个新的阶段，由于能源、原材料、土地、环保、劳动力等资源性产品供给不足的矛盾日益突出，已经不可能再按照过去30年的发展模式继续走下去，应对这种变化最好的出路就是要推进产业升级、推进技术创新，优化和调整产业结构。在十七大报告当中第五部分，首先提到的就是提高自主创新能力、建设创新型国家。

    消费升级：中国消费增长不仅总量上空间巨大，而且在结构上逐步向品牌消费、高端消费、服务消费深化发展。在这三大动力的推动下，金融、消费品、旅游、房地产、科技等行业将长期增长，并会不断地产生新的经济增长点，为股市带来结构性投资机会。

    3、A股估值已至合理区间

    按6月13日收盘价计算，沪深300一致预期动态PE（未来12个月滚动）是15.8倍，以年初开市为基期至今，动态市盈率已下降约44.19%，PE值变动的标准差为3.90，中间值为22.15，最大值为30.69（1月11日），最小值为15.8（6月13日）。与各行业的历史估值相比，2008年各行业预测市盈率都处于历史的低端，其中房地产、餐饮旅游、综合、信息设备等行业比历史最低值低得多。上证综合指数成分股的估值水平，已经回落到21.94倍，已经低于NASDAQ(24.06倍)水平，考虑到A股市场的成长性，目前A股的估值已经有所低估。

    4、2800点以下大小非减持动力减弱

    截至2008年5月30日，沪市上市公司因股改形成的限售股份解除限售共计678.41亿股，该部分股东实际减持172.77亿股，占解除限售总额的25.47%。累计减持股份总交易金额为2908.59亿元，仅占同期沪市股票交易总金额的0.65%，占沪市总市值比例(以2008年6月计)为1.74%。深市主板解除限售股份共计193.86亿股，减持82.66亿股，占解除阴售总额的42.64%。沪市公司每月减持股份总量占交易量的比例算术平均值仅为0.44%，深市平均每月减持股份总量占交易总量的比例为0.54%。这表明A股大小非减持并非市场下跌的主要原因，减持力度也较市场预期为弱。在上证指数跌到2800点以下，沪深300动态市盈率不足15倍，对于大小非来讲，减持所获得的资金难以找到更佳回报的投资途径，大小非集中减持的动力预计将进一步减弱。

三、投资策略：冬播夏收，分批进入

    三季度虽然还有许多不确定性，但我们建议的投资策略为：

    1、在冬天播种，在夏天收获

    投资必须有前瞻性，当看到夏天的果实再去播种肯定为时过晚。对于中国证券市场而言，08年的确是充满不确定性的一年，雪灾、地震、次债危机、通胀、大小非减持……内忧外困中的证券市场经历深幅调整，投资者的信心在重压下逐渐丧失，市场的估值重心不断下移。但如果我们放远眼光，眼前的困难都是暂时的，而且其集中爆发对A股的长远发展反而是一件好事。股市最怕的是不确定性，当这些负面因素变成现实之后，反而消险了股市下跌的理由，有利于尽快探明底部。截至6月17日，股市自最高点6100点，已经跌到2700余点，跌幅超过55%，在全球除了越南排名第二。现在无疑已经是中国股市的寒冬，对于有心在股市中耕耘并获利的价值投资者来讲，在冬天播种的时机已经到来。

    2、抄到最低点不是正确的思路

    当前的股市虽然还不好说是绝对低点，但离底部已经不再遥远。当股市中出现大量的恐慌性抛售时，大量股票的估值已经到达合理区间，为股市带来了结构性投资机会。恐慌发生时，优质公司的股票也会被抛售，造成“错杀”，对于价值投资者来讲，捡取廉价筹码的时机到来了。如果我们判定股市已经处于底部附近，希望抄到最低点的想法是不正确的，没有人知道真正的底部在哪里或何时出现。

    3、分批建仓，定期定投

    从历史数据来看，美国最大的一次崩盘式下跌发生在1929年—1932年，道琼斯指数下跌了87%；日本的在1989年股票泡沫崩破后，东京证券交易所股票指数最多下跌了73%；而中国A股在1993-1994年间股市下跌时最多曾达到77%；但在绝大多数熊市期间，下跌的幅度仅为30%-60%。A股指数目前已经下跌了55%，已经处于底部附近，在极端情况难以判定的情况下，最佳的策略选择是分批建仓或定期定投，以分批建仓为例，将资金划分为等额五批，上证指数每涨跌200点或10%买入一批，则即使股市直线下跌到1800点，这笔资金最高买入的点位是2800点，最低是1800点，平均建仓点位是2200点，平均建仓点位对应的沪深300平均市盈率仅为12倍。04年4月—05年7月，上证指数从1300点下跌到998点时，绝大多数散户都离开了市场，唯有一些机构投资者如保险公司等采取了分批建仓的策略，在其后06、07年的大牛市中赚到了大钱。散户如果要在A股中赚钱，就必须向机构投资者学习这种底部分批建仓的投资策略。

    4、新基金是目前较佳的选择

    相对于直接投资股票而言，投资基金同样能够分享股市长期回报，也更加安全。在投资基金的策略选择方面，选择优秀公司旗下的新基金是一个较佳策略。主要理由为：

    （1）当前时机有利于新基金建仓。相对于老基金，新基金资产主要是现金，没有原有资产调仓的负担，较易把握市场热点，在市场处于底中区域时可以从容建仓；

    （2）新基金规模较小，更易操作。股票型基金历来就有一个特点：“好卖的时候不好做，好做的时候不好卖”。从目前发行的基金来看，基金公司排名前10的公司有6家已经或正在发行基金，而且基金规模预计都在20亿之内。相对于规模偏大的老基金而言，中小规模的新基金更容易把握目前市场中存在的结构性机会；

    （3）更有利于发挥基金公司的选股能力。优秀的基金公司多以选股能力见长，尤其是经历过熊市考验的基金公司。以广发基金公司为例，历史上广发旗下基金在市场震荡时期管理同等规模基金的业绩优良，例如在04年、05年市场下跌过程中，广发聚富基金分别获得7.44%和13.34%的年收益，广发稳健05年获得16.93%的年收益。