近期以来，有人将“大小非减持”描述成对中国股市威胁最大、似乎无法解救的“堰塞湖”，前不久，股市也因之毫无抵抗连收十条阴线，后来甚至击穿2700点。因为这个原因，市场人士不仅对年内指数下跌空间作出了令人恐惧的判断，还对未来3年中国股市走势作出了极端悲观的预测。市场如此悲观，股市如此疲弱，果真应该归罪于“大小非”吗？
问题是，“大小非现象”全世界都有，并非中国独有；全球的产业资本的成本都低，也非中国独有。美国全流通的股票并非都在实际流通，它们的大部分还是锁在大股东那里，很少有抛售的案例发生。那么，应该如何正确看待中国的“大小非”呢？
如果大家不健忘，去年年初泸州老窖大股东二十几元大幅减持了泸州老窖股票，而后来该股票却涨到76.60元；中信证券“小非”们从十多元就开始减持中信证券股票，而中信证券股价却越减持越涨，最后涨到117.89元。那时市场观点如何？是将股价能涨归功于全流通！
反过来大家也不应该健忘，股权分置改革之前，沪市跌向1000点，市场人士却恐惧地将底部看到700~600点。那时市场观点如何？恰恰是将当时股价的非理性下跌归罪于股票不能全流通！
6000多点时，2007年动态市盈率近50倍，机构却将指数看到8000点、10000点；近段时间，指数已经跌去大半之时，市场观点却反而如此悲观。是6000多点风险大还是3000点之下风险大？笔者怀疑市场机构投资者的智商。
当前股市低迷之时，尤其是市场目前更为恐惧的“小非”大量分散结构的个股，其抛压更是十分巨大。是“小非”打压，还是机构自己吓自己？
事实上，我们是否可以另眼看待这类个股低迷——正好是股权收购的大好时机，股权极为分散的“小非”集结个股，不正好为市场化的购并带来好机会？我们是否还可以看到这类个股的“大小非减持”常常会给有心的价值投资者带来非常好的投资良机？
前不久，上证指数2700多点之时，而全流通“小非”比例排前的中国平安，其股价仍基本保持在48元之上，相对于成本仅有几元的“小非”，套现压力似乎可以想象。可是，大家有没有注意到，今年3月25日，上证指数3522点之时，中国平安创出的低点就达到48.30元。而上证指数今年从3月25日以来的跌幅却高达22%之上。
再看7月2日中国平安的逆势跌停，原因也不是“大小非减持”，而是市场对其可能的巨额投资亏损的担忧。因此，决定股价涨跌的最重要因素仍然应该是：一、投资者情绪，二、上市公司投资价值。而不应该是“大小非”。
笔者以为，市场非理性上涨，仍然源于股市参与者的贪婪，非理性下跌的罪魁仍然源于股市参与者的恐惧。当然这个“股市参与者”，既包括社会公众投资者，也包括“大小非”。这个道理早已经被股神巴菲特所总结。
许多分析师预测，上证指数2700点，沪深300指数股2008年整体动态市盈率约为16倍，与美国道指已经完全接轨，大大低于标准普尔500指数约20多倍市盈率。相对于持续高增长的中国经济，当前A股股价难道还没有被严重低估？
作为价值投资者，当前我们应该贪婪，还是应该恐惧呢？ (荣生)
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什么是大小非减持
所谓大小非减持，指的是大小非流通股股东减持。企业的股份分为流通股份和非流通股份，由于股改以后，非流通股份可以流通，那原本持有非流通股份的股东会抛售这些股份来套现，这就是减持。一般持有非流通股份占公司总股本5%以下的称为小非，大于5%称为大非，大非一般是战略投资者，不会轻易抛售，但是小非则不然，只要非流通股变成可以流通，一般都会抛出套现，从而导致股价的波动。

调查:78%被调查者不满证监会对散户保护力度
东方早报理财一周记者/史晓玉
新低之后还有新低！自去年见顶以来，中国股市跌跌不休。短短半年多，A股就由去年风光无限的“金砖四国”之一沦为全球“最熊”。

作为资本市场监管者的中国证监会，已成为舆论的焦点所在。理财一周日前列出时下10个热点问题，深入调查参与市场的各个层面，制出《中国证监会满意度调查》。

总体评价基本满意

本次调查的有效样本中，个人投资者占比66%，机构投资者占比14%，上市公司2%，其他市场人士18%。

总的来看，本次调查对象意见最为一致的是对证监会成立16年以来的总体评价，有三分之二的被调查对象选择基本满意或一般。尽管因为近期股市暴跌投资者对监管部门不无抱怨，但对其工作总体还是持正面评价的。成立于1992年10月的中国证监会，在经历了16年的风风雨雨后最终被市场接受。但不可否认，前路漫漫，想要获得投资者更多的信任，任重而道远。

另一项意见比较统一的是对证监会**的印象。超过一半的被调查者对现任**尚福林的工作表示认可。

必须指出的是，投资者普遍对证监会的监管水平表示质疑。有23%的被调查对象对其监管水平不太满意，47%的人选择非常不满意，比较满意的只有5%。监管水平的高低是衡量监管机构工作成败的最重要标准，加强监管的豪言壮语不能仅仅停留在表面。

此外，证监会对“三公”原则的实践与维护似乎也有待加强。超过70%的被调查对象选择不满意或非常不满意。总体而言，被调查对象的选择反映了一个普遍事实：一个健康的证券市场必须体现公开、公平、公正，这也是市场化改革的基石。与其反复强调“三公”原则的重要性，不如真真正正彻查横行市场的内幕交易，否则只能失信于民。

最不满意：对中小投资者的保护

本次调查中，投资者最不满意的是证监会对中小投资者的保护。有31%的被调查者选择不太满意，47%的被调查者非常不满意，选择满意的人为零。

众所周知，保护投资者利益是证监会重要职责所在。然而，股改之前，市场一片乱象，保护投资者利益无从谈起。股改之后，中小投资者的利益保护仍与民意相去甚远。

被投资者最为诟病的南航认沽权证便是典型一例。作为股改对价的产物，南航权证的存在本无可厚非，事实上，这种认沽权证的存在还在一定程度上弥补了我国缺乏做空机制的缺憾。但在证监会“券商创设”一纸令下后，其由当初的14亿份迅速膨胀至120多亿份！券商从创设到高位卖出，这样的无风险套利令券商获益巨大，仅南航权证就为创设的券商带来约204亿元的暴利。而券商的获利则统统来自投资者的损失。这样一个不公平的权证无限创设制度，是调查中受访者能想到的普遍案例之一，也凸显了投资者利益保护难题。

调查中，记者还发现，A股市场的新股发行制度也同样存在歧视中小投资者的嫌疑。目前的发行机制中，机构凭借巨额资金几乎垄断了一级市场，而在二级市场的超高市盈率发行又使得接盘的中小散户成了最终的买单者。中石油(601857)以22.44倍的市盈率高开低走，并最终套牢所有投资者就是最好的证明！而在此之前的中国神华(601088)就以44.76倍发行市盈率震动市场，中国远洋(601919)的首发市盈率更高达98.67倍。如此之高的发行市盈率不仅让一级市场投资者赚得盆满钵满，更把二级市场的购买新股者牢牢套在了山顶上。同样是新股发行，香港市场为了照顾中小散户，不论其资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定数额的新股，这也是世界各地大型国有企业IPO时的一种通常做法。

相比动辄上亿元资金的机构们，中小投资者天然弱势，而正因为此，欧美等成熟市场的监管机构在各项政策上都对中小散户有一定政策倾斜。相比之下，我们的监管机构理应更重视中小投资者利益，不过目前来看，民意调查显示，期望与现实仍有较大距离。

违法违规行为惩处力度 亟待加强

另外，证监会对违法违规行为的检查、惩处力度不够，也是本次调查对象非常不满的一项。有76%的被调查对象不太满意或非常不满意，非常满意或比较满意的为零，另有24%的人选择一般。

超过四分之三的人选择“不满意”表明，尽管包括机构、个人、上市公司在内的市场参与主体对证监会近年来在监管工作上所取得的进步表示了肯定，但是惩罚力度方面，多数投资者认为应该加大力度。

去年的上投摩根前基金经理唐建“老鼠仓” 事件，让投资者看到希望的同时，似乎又挨了一闷棍。作为首例中国证券市场内幕交易被查案，投资者理应喝彩。然而2006年事发，2007年5月立案，直到2008年4月证监会才正式发文其被处禁入，同时罚款200万元。审查时间之长且不说，对如此明显违反《证券投资基金法》及《证券法》的严重行为，其惩罚力度却与民意差距太大。坊间曾有戏言，如此隔靴搔痒的处罚力度，是不是有鼓励效尤的嫌疑呢？事实上，同样是内幕交易，去年新闻集团要约收购道琼斯案中，美国监管机构在事发几天之后即向联邦法院提起诉讼，其雷厉风行实在值得我们的监管层学习。

盈利前景转暗 市场借机砸盘金融股

全球市场低迷继续扩散着它的连环效应：7月1日，机构眼里的金融股“明星”——招商银行(600036.SH)跌停，次日，中国平安(601318.SH)也跌停。两只明星股“前仆后继”地跌停，显示出投资者对金融板块的“强烈反应”。

这两个跌停导火索表面看来是因公司海外扩张战略而起：招行因“高价”收购永隆，中国平安则因重仓持有富通浮亏百亿元。

但分析师称，实际上，投资者更担心的是半年之后的情况——市场普遍预期金融行业下半年盈利下滑。近日，深发展A(000001.SZ)发布内地银行业第一份中期业绩预增公告：预计上半年净利润同比增长85%～95%。随后，工商银行(601398.SH)、浦发银行(600000.SH)分别发布公告，预计上半年净利润分别同比增长50%和140%以上。

但这些超出市场预期的公告，并没有能挽回金融板块的颓势。

银行盈利疑虑

2008年一季度，半数以上的上市银行净利润同比增长超过100%，市场分析人士估计，即将出炉的半年报，银行业绩仍将维持高增长。

“我们预计银行业半年平均增速同比仍可达到70%。” 天相投资顾问公司(简称天相投顾)分析师王逸峰表示。

不过与分析师的乐观预计相反，银行股走势持续疲弱。7月1日，招行遭遇上市以来第二次跌停，7月2日收盘价为20.77元，此股价距去年10月31日46.33元的最高价已下挫55%。而不少银行股股价亦遭到“腰斩”。

TOPVIEW数据显示，在7月1日招行净卖出前十名中，出现了3家基金身影，当日合计净卖出9380万元。当日做空招行的最大空头为广发证券深圳蛇口兴华路营业部，净卖出2.14亿元。有意思的是，当日也有 7家基金出现在招行净买入前十名中，合计净买入2.15亿元。

投资者对银行股的忧虑主要来自对其下半年盈利的不确定性。深发展称，其半年业绩大幅增长的原因在于存贷款增加、利差扩大、中间收入增加、不良贷款减少以及有效税率的降低。这些理由基本没有超出一季报的预增因素。

但事实上，半年报之后的市场，这些因素可能发生变化。以息差为例，存款定期化已经开始“蚕食”银行利润。“半年报应重点关注银行定期存款的指标。”王逸峰表示。

天相投顾分析师测算，仅以银行业5月末新增定期存款数据计算，假定新增定期存款都为一年期，商业银行将为新增存款多支付258亿元利息，几乎相当于一家中型银行一年的盈利。

市场的另一个疑虑在于对银行资产质量的担心。“我们预计银行资产质量的变化将首先反映在关注类贷款比重的上升，但不良贷款比率估计还不会在2008年出现大比例的攀升。”王逸峰表示。

保险投资收益缩水

7月2日，中国平安A股跌停，当日H股下跌7.76%。7月3日，其A股股价曾一度跌至38.76元，是2007年其在A股上市以来最低价。中国平安最高价曾达到149.28元。

TOPVIEW数据显示，7月2日做空中国平安的主力为机构投资者，卖出席位中前五位为4家机构专用席位，合计沽售该股5.01亿元。

东方证券保险行业资深分析师王小罡分析说，由于富通集团股价在二季度末出现较大幅度下跌，导致平安对富通集团投资浮亏从一季度末的30.44 亿元增长到二季度末的99.83 亿元。这对公司中报净资产指标产生约7%的下跌压力。

显然，投资者更多的担忧来自于保险业的投资收益。2007年是保险业投资收益的顶峰时期，行业平均投资收益率达到了10%以上。“今年全球资本市场低迷，预期投资收益将会大缩水。”广发证券保险业分析师曹恒乾预计，保险公司长期投资收益率为5.46%。

保险行业的投资风险早在一季报就已隐现。按王小罡的预计，即便上证指数仍在3500点位的一季度末，中国人寿(601628.SH)的持股浮盈也由年初的100%降至约50%，而中国平安与中国太保(601601.SH)的这一数据甚至只有20%～40%。按照有关规定，浮盈和浮亏一般不反映在当期利润中，但有可能计入下一季。

信心动摇

近期金融股的疲弱走势，让市场分析师看不懂。“按基本面来看，银行、保险行业的盈利增速仍会好于其他行业。” 王逸峰称。

“市场情绪已经不理性了。” 深圳一位券商分析师对于招行和平安的跌停表示不可理解。招行和平安一直是基金的“压箱货”，现在被抛售，显示金融股“空头”当道。

加拿大TD资产管理公司副总裁吴雅楠表示，现在A股市场应该远离金融股，因为金融行业对宏观经济的反映最为灵敏，而目前中国经济增速放缓已是定论。

对于银行股来说，大小非解禁阴影仍是其股价的“堰塞湖”。5月份，交通银行(601328.SH)解禁132亿股，解禁市值超过1000亿元；浦发银行解禁4.12亿限售股，解禁市值大约为115.69亿元。

某券商分析员对记者表示，他接触到的大多数银行小非对银行股走势感到失望，并在4月中旬进行了部分抛售，“有些持有者主要是由于现金流问题。”

他表示，减持压力大的银行一直在对大小非进行游说，希望大小非继续持有。“但事实上仍旧要看市场走势，有些小非持股成本较低，没有太大套现压力，抛售意愿不强，也想等较好的时机再抛出。”

而对于保险股而言，或许更多关注的是海外资本市场的变化。吴雅楠认为，欧洲的房贷市场会否引发新一轮的次级债风险，预计至少要到明年首季才能见端倪，因此他对海外资本市场走势仍不乐观。在7月2日暴跌后数小时，市场传出了中国平安将对富通集团投资7500万欧元(折合人民币8.1亿元)，用以认购富通5%新股的消息。此前中国人寿花费近3亿美元投资了VISA公司的股票。这些海外投资的收益状况将取决于海外市场变化。 (中国经营报 巫燕玲)

A股围城：场内外资金谈判出入口

刚刚过去的6月，沪深两市加速下跌，累计跌幅已近20%；刚刚开始的7月，仍在延续6月的恐慌。7月1日、2日，招商银行(600036.SH)和中国平安(601318.SH)先后以跌停的方式宣泄着这种情绪。

但记者采访的多位市场人士认为，上证指数击破3000点后，单边下跌格局正在悄然发生改变。“里面的人想出来，外围的资金想进去。”深圳一位知名私募老总如此描绘A股目前的“围城”状态。

转型资本等待入市

“我相信未来三年A股收益翻一倍的概率很大。”说这话的，是温州企业主李平(化名)。

李平靠外贸生意起家，2003年后，只要生意赚了钱，他就会“拿去买房子”，直到2007年年初。去年10月以后，以深圳为代表的房价开始回落，楼市出现拐点的声音四处弥漫，但杭州、宁波等地的房价仍然坚挺，甚至小幅上涨。这给李平提供套现良机。

“房子卖完了，资金都撤了出来。”李平坦言，他的炒房资金部分来自民间借贷，年息12%；对一套500万元的高档住房，如果空置一年，资金成本要60万元。以房价每年上涨12%计算，投资只能“打个平手”，无利可图。更重要的是，李平判断：“房价大幅上涨的最好时机已经过去。”

但闲余资金如何安排，是李平不得不思考的一个问题。

4月24日，**降低印花税救市，A股市场强劲反弹，李平也及时跟进，不料“出得不及时，浮亏20%”。有了这次“练手”经历，李平觉得，尽管目前股市波动风险很大，但仍不失为一个好的投资方向。“如果能够找到一家好的投资机构，每年有20%的回报，不做主业，也能过舒服日子。”

事实上，在温州、绍兴、宁波等地，有相当大一批类似李平这样的民营资本。

上海一位近期刚刚发完信托产品的私募总经理告诉记者，在产品推介期间，他会见温州、绍兴等地几十位客户，他们都对股市投资表示出强烈兴趣。“他们主要集中在外贸、纺织行业，还有一些中小型房地产商，人民币升值及紧缩政策使这些企业很难做下去，他们手上现在有太多的钱要投出去。”

但这些企业主大多还没有行动。“市场熊了就跑，涨了就追。这些客户整体还在犹豫中，(对股市)‘又想又怕’。”上述私募总经理说。

场内资本“已经输不起”

周进(化名)是上海一位股票型基金经理。他告诉记者，近期基金普遍完成了持仓结构的调整，纷纷采取防御策略，“持仓向煤炭等上游资源类企业以及受通货膨胀影响比较小的消费品行业集中。”

周进告诉记者，6月以后，很多基金经理甚至不愿看盘，宁愿选择去上市公司调研或参加各种报告会。“一天成交也就400多亿元，很难交易。另外，确实没什么可玩的品种，看不到赚钱效应。”周进也是远离市场群体中的一员，以前一个月出去调研一次，现在是每月至少有15天在外面。

相对于基金的“被动死扛”，私募的仓位一直在飘忽变化。

有些前期彻底清仓的私募，不时拿20%～30%的资金打个短仓。内地一位私募董事长透露，6月27日他买了一些股票，第二天就出掉。“T+1赚了100万元，净值也能涨1个点。”

前期一些仍保留40%仓位的私募，则纷纷将仓位降至20%左右。“大家都怕了。”深圳一位阳光私募董事长有点无奈地感慨，在不断的调整中，“受伤者”几乎已经“输不起”了，不仅是客户，也包括投资人自己。

新进资金不惧2000点

7月3日，上证指数一度下探至2566.53点，再创年内新低。沪深300的动态市盈率已经不足15倍。

但场内机构心态依然非常谨慎。

“前期市场下跌更多的是基于估值水平下移，目前下跌，则更多反映了对上市公司业绩增速放缓的预期。”博时基金裕阳的基金经理周力认为，经济全面放缓正在对市场形成更大重压。

“股价打折了，确实能吸引一些资金进来。但涨上去以后，后续动力在哪里？”申万巴黎基金研究总经理吕晓峰表示，目前市场估值的确比较合理，但无法获得向上动力。

一些前期空仓的机构和新进资金，已经在2700点左右开始买入。“在这个点位买入，市场再跌300点也正常。怕的是跌不下来。”深圳一位私募老总坦言，市场跌了这么久以后，空仓的压力也很大。

“市场呈现的是一种‘围城’状态：里面的资金希望寻机减持，外围资金在试探性建仓。两者的区别在于成本。”上海一家基金公司研究总监解释：市场存量资金普遍已亏损30%以上，假设市场再跌20%～30%，前后叠加，亏损程度将“扛不住”；而新进资金避开了最大的一轮调整，建仓点位相对便宜，能够忍受的安全边际要高很多。“即便市场跌到2000点，(这些新进资金)亏损10%～20%，也在忍受范围之内。”更重要的是，如果将投资期限放长，未来一年内这些资金的赚钱概率依然很大。

“想进去的资金很多，但也都很害怕，都在等待看到向上趋势，才会蜂拥而上。”在申银万国研究部一位高层看来，股市现在缺的是向上趋势的“导火索”。

“原油价格开始见顶，CPI传导效应走势清晰时，也许才是介入的好时机。” (中国经营报 卢远香)

（中国青年报 ）

当前贪婪胜算大