近一段时间以来，中国基金业成为国内媒体舆论关注的焦点，引起全社会的广泛评论。一方面体现了全社会对基金行业的爱护和关心，基金行业要勤勉尽职不负社会的良好期待。另一方面，有些分析和评论，由于数据和分析方法上的问题，也引起了不小的争议。广大基金投资者对比莫衷一是，议论纷纷，到底中国基金业怎么了，到底基金行业出了什么事情了？！  

　　从上市公司角度看，股本分为流通股和限售股。在上市公司股本结构中，从历史上看大小非占据70%的主要比例，未来两年大小非逐渐解禁并上市流通。截至目前，在18万亿元总市值中，流通市值是6-7万亿元，其中基金持有1.3万亿元左右，占流通市值的比例是21%左右，占总市值的比例是7%左右。从流通市场看，目前参与可流通股票交易的投资者基本分成个人投资者和机构投资者两类。个人投资者是指自然人投资者，以居民身份证或其他个人证件开户的投资者。机构投资者主要指证券投资基金、证券公司、保险资金、社保基金、QFII、一般企业等。投资者对于市场的影响，是基于其股票筹码实力、资金实力和交易行为等因素综合作用的。不同投资者持有股票数量多寡、资金量大小和交易行为偏好，都深刻影响着股票二级市场价格和成交量。  

　　当前中国股市流通股东之间的博弈格局已经发生重大变化。2008年上半年大盘指数下跌48%，股票方向基金净值增长率平均下跌35%，扣除分红和新基金募集金额，基金业资产缩水9000亿元左右。考虑股票仓位因素，基金的股票投资并没有取得超越市场的超额收益，笔者以为个中原因主要有两点：一是基金的市场主导权在迅速下降，二是Topview数据加剧了基金正常投资运作的难度。  

　　2005年6月大盘从1000点开始到2007年10月6124点的这一轮上涨，基金实力得到充分体现和发挥。我们把基金持有股票市值占市场流通市值比例视为基金市场主导权的重要标志，该指标从2006年6月底的13.62%一路提高到2007年9月30日的28.12%，并且在10月中下旬达到30%。这期间上证指数从1672.21点一路上涨到6124点。但是在2007年10月中旬，伴随着基金持股市值市场占比达到30%的历史最高点后，基金持股市值市场占比大幅度下降，从最高的30%一路减少到2008年6月30日的21%左右，降低接近10个百分点。而这个过程正是大小非和战略配售开始减持套现的过程。市场博弈格局从均衡以及基金占主导地位开始过渡到失衡以及大小非占主导地位。在小非和战略配售开始出击、基金持股市值市场占比减少10个百分点的短短8个月时间之内，上证指数从6124点一路跌到2736点。而这其中基金业保持基本稳定，一是股票方向基金份额基本稳定，二是基金持有股票数量基本稳定。由于股票价格大幅度下降，就表现出了基金资产净值大幅度缩水和基金股票仓位比例被动下降的情况。   

　　从6124点到3000点的下跌，由于国内外一系列复杂的经济因素作用引起的。国内的通货膨胀预期、上市公司利润增速下降以及美国的次贷危机等，都使得中国股市面临调整的压力。应该来说，前期股市过快上涨，积累了相当的泡沫和风险，的确也需要逐步释放和消化，部分基金公司也采取一定的适度减仓动作。但我们从流通市场参与主体力量的比较来看，从整体而言，从6124点到2736点，基金并不是主要的砸盘力量。由于小非和战略配售解禁进入流通，基金也无法承受其中的抛盘。随着未来两年大小非逐渐解禁流通，市场博弈的主导权从以基金为代表的证券资本过渡到大小非为代表的产业资本。基金持股市值市场占比将继续大幅度下降，基金对于股市的主导权将继续下降，由此给中国股市带来了深刻变化。  

　　当前，不少对于基金的分析评论是基于所谓的“Topview”数据。沪深证券交易所实行的是撮合成交交易制度，买卖双方是由交易所撮合成交的，但交易时并不知道交易对手方。比如一家北京的大型基金公司买入某只股票，另外一家在深圳的大型基金公司卖出同只股票，两家基金管理公司投资部门和中央交易室按照既定程序进行下单交易，下单时各自并不知道买卖盘是哪家基金公司旗下的哪只基金，这本来是很正常的交易行为。但由于个别分析人士可以看到“topview”，可以拥有“最高的视野”，可以看到最后成交的“底牌”，因此据此就得出“南北两大基金巨头惨烈对决”的结论，并且进行了“故事化”演绎。这样就把正常交易行为“故事化”了。如果两家基金公司对于某些股票都是买入行为，则个别分析人士演绎为“南北两大基金巨头联手哄抬”。如果都是卖出，则演绎为“南北两大基金巨头联手砸盘”。不管是买入、还是卖出都可以做深度“故事化”演绎，基金正常交易行为被无限放大、上纲上线，让市场和投资者无法辨别其中的真伪，由此产生了许多不必要的误解和猜疑。  

　　如果把这种分析方法推而广之，我们是否可以得出这样的结论：假设有效股票投资者总人数是4000万人，是否可以理解为是2000万人对另外2000万人的“残酷**”，是4000万人之间的惨烈对决呢。市场本来就是如此，有买有卖，否则也不能称为市场了。今年以来分析人士普遍将市场下跌归咎于基金的砸盘。如果要下基金砸盘这个结论，首先要分析在全部卖盘中，基金的卖盘占多少比例？如果一只股票在某一天成交1亿股，说明有人卖出1亿股，有人买入1亿股，看看基金是净买入还是净卖出，如果是净卖出，看看基金净卖出的数量占当日成交量的比例是多少？如果比例很小，很难得出是基金在砸盘的结论，其他投资者的交易行为可能主导了这只股票的走势。总之，对于某一投资主体交易行为的分析，应该把它与全体投资者做个比较，这样比较全面和准确。  

　　我们一定要掌握全面和准确的数据，到底是谁在卖出。如果是基金在卖出股票，那为什么基金股票仓位没有实质减少以及股票方向基金没有出现巨额赎回呢。这一切都需要我们重新思考，到底是什么力量把指数从6124点打到3000点以下，是做为天然多头的基金吗？！原来市场是二元结构，基金与其他投资者，流通股票数量基本固定，博弈力量此消彼长，分析框架和思路比较简单。现在在流通股东之间新增加了持有巨大股票数量的“大小非”，这些大小非持股数量是现有流通股票数量的几倍。即便是所谓实力超群的基金，在大小非面前，仍然面临侏儒和巨人的博弈。  

　　我们评判基金要坚守一个底线，就是基金运作是否违法违规。违法违规，当然要严惩不贷。只要基金守法合规，在规则框架内的投资运作，都应得到体面和有尊严的尊重。   

　　如果我们观察基金的角度仍然是“从基金中来到基金中去”，仍然认为市场主力是基金，仍然言毕称基金的话，那我们可能无法全面、客观、全局地掌握证券市场的本质及内在规律。要跳出基金的格局，把基金放到证券市场大格局大背景下讨论，唯如此，对于基金的分析和评论将会更加客观和公正。  

　　胡立峰简介  

　　中国银河证券研究所执行总经理、基金研究中心负责人、公司首席基金分析师，从1998年3月开始研究基金，是一位与中国基金业共同成长的研究人员，也是一位见证了中国基金业十年风风雨雨并一直坚持不懈关心这个行业的证券从业人员。胡立峰也是“中国银河证券基金研究评价资讯系统”的第一开发人和项目组组长，这个系统记载着中国基金业从1998年3月以来的每一个公开数据，积累了大量的基金数量分析模型。该系统获得“2007年度全国证券期货系统科学技术最佳创新奖”。

即便是所谓实力超群的基金，在大小非面前，仍然面临侏儒和巨人的博弈。

即便是所谓实力超群的基金，在大小非面前，仍然面临侏儒和巨人的博弈。

要跳出基金的格局，把基金放到证券市场大格局大背景下讨论，唯如此，对于基金的分析和评论将会更加客观和公正。