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塞外的风 (摩根士丹利华鑫+华商+新手酷问)

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从央企八大行业走向看投资机会

2008年08月28日证券日报

目前，中央企业82.8%的资产集中在石油石化、电力、国防、通信、运输、矿业、冶金、机械行业。与此同时，中央企业及其下属子企业的公司制股份制改制面由2002年的30.4%提高到目前的64.2%，占市场重要地位，所以，八大行业今后走势成为我们关注的重点。

电力业:涨价是一把双刃剑

□ 渤海投资研究所

今年以来，电力板块的走势一直落后于A股市场，不少电力股在近期股价结构调整中更是接近了2006年初的水平，这从一个侧面说明了电力行业的不佳景气预期。不过，业内人士也认为电价的持续上涨或将改变着行业景气回落的预期，那么，如何看待这一信息呢？

的确，今年以来电价是持续两次上涨，一是在6月底7月初的电价上调，当时是水电、火电的上网电价与电网的终端售价均有所调整，相当于上调了1.5分钱/千瓦时。二是在8月份，主要是上调火电机组，全国平均上调2分钱/千瓦时至2.5分钱/千瓦时。分析人士认为，这有利于缓解电力行业的盈利下滑的趋势，从而助力电力行业走出行业低谷。

但笔者认为，需要仔细看待电价上调预期，一是电价持续上调，必然会减少电力需求。表面看来，电价上调五分钱，可能对居民生活用电影响不大，但对工业用电来说，影响则很大，不少高耗能产业或将因此而成本大增，从而隐入到亏损行列中，这自然会减少电力需求。而电力需求下滑，对于火电厂来说，则是使用小时的下滑，这不利于电力盈利能力的复苏。

二是电价持续上调，也为煤炭价格的上涨提供了更多的借口。毕竟目前全球煤炭供应依然处于相对敏感的阶段，前期印尼减少出口就是最好的说明。而且目前煤炭行业的市场集中度也大大提升，不排除行业的力量继续推动着煤炭产品价格上涨的可能性。所以，一旦电价上调，煤价的上涨趋势也有望形成，这自然不利于电力股的盈利能力复苏。

三是对于水电+电网公司来说，电价上调是双向的，电网的终端电价上涨的同时，也意味着电网企业购买发电企业（主要是水电）电价也同步上调。购电价与售电价虽然在电价上涨周期中会出现价格差扩大的趋势，盈利能力或有提升的可能性，但毕竟水电+电网公司受地方**的影响力较大，故电价上涨幅度不可能避免地方**的影响力。而地方**为了招商引资以及照顾居民用电等因素，终端售价的上调幅度可能并不是太乐观。故在看到电价上调预期相对强烈的背景下，也需要看到电价上涨过后的双刃剑效应。

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煤炭业:炼焦煤行业将领先大市

□ 安信证券

近日焦炭出口关税上调至40%:国务院关税税则委员会发布通知，决定于8月20日起，将焦炭出口暂定税率由目前的25%提高至40%，涨幅达到60%。此举的动因在于中国铁矿石的进口价格上涨了96%，而欧洲的进口价格上涨幅度仅有71%。中国开始对大宗商品的价格实行自己的影响力。

将会提高国际焦炭交易价格:由于中国的焦炭出口贸易量占到全球的一半左右，中国出口关税的提高将会刚性提高全球焦炭的交易价格，8月1日中国焦炭（天津港）的出口价格在715美元/吨，如果按照40%左右的关税计算，中国出口焦炭的价格将会上升到800美元/吨，作为全球重要的焦炭出口国，全球焦炭交易价格将会抬升。从具体的国别来看，日本、美国、巴西为中国最主要的焦炭进口国，这些国家的钢铁企业将会受到成本的推动。

对国内供给影响较小:由于中国的焦炭出口实施出口配额制度，2008年累计出口额度在1200万吨左右，基本上和07年持平，由于国内外差价较大，以8月初的价格进行计算，目前国内外的差价在1700元/吨左右，同时由于国外需求呈现出一定的刚性，所以出口的额度不会向国内回流，即使短期回流，由于出口的数量相对于国内的产量比例较小，不会对国内焦炭价格产生影响。

可能推动钢铁行业的出口:由于关税的提高将会进一步提高焦炭的国际价格，进而推动全球钢铁企业生产成本，对全球的钢材价格产生重要的支撑；而从中国的情况来看，国内的焦炭价格和国际价格的差距进一步拉大，中国钢铁企业的生产成本优势进一步提高，对于钢铁行业的出口将会产生动力，钢铁行业的出口有可能会增加。

维持炼焦煤行业领先大市-A投资评级:在钢铁行业需求下降的情况下，出口数量的变化成为边际上观察炼焦煤行业的重要指标，如果钢铁行业出口能够保持稳定增加，炼焦煤的价格将会具有强烈的支撑，焦炭出口关税的上调将会促使其他国家进口中国的钢铁产品以满足焦炭减少的缺口。在目前的态势下，我们仍看好炼焦煤行业，维持行业领先大市-A投资评级，推荐:西山煤电、开滦股份、平煤天安、潞安环能。

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石油石化:政策变动下有交易性机会

□ 中原证券

2008年伊始，国际原油价格以冲破100美元/桶整数关口迎接新年，之后，连续突破多个整数关口。以2007年等值美元价格计算，目前的原油实际价格已经超过第二次石油危机时的高点，国际原油价格进入了百元时代。

对于此轮油价的上涨，众多专家、业内人士都有自己的看法，原因众说纷纭。我们认为首先要找到影响油价的最基本、最主要的因素，再去探究这些因素背后的影响因素，这对我们理解目前高油价和判断后期油价的走势非常关键。

通过对币值、供给、需求、投机等常规因素的分析，我们认为此轮原油价格上涨，供给偏紧及全球性流动性过剩是主要原因，美元贬值进一步推动了原油价格上涨的幅度，而投机因素只是带来短期冲击，并不是推高油价的主因。我们认为高油价时代确立。

我们认为美元进入了长期下降通道，即便期间有小幅反弹，但不改嬴弱前景；全球供给受制于OPEC，而OPEC的供给政策受价格预期影响，美国也能在一定程度上影响供给，总体而言，供给增长的负面影响居多。真正能够决定此轮油价下行的因素，是因居高的油价影响到全球的需求，进而价格预期发生改变。我们认为，130-150美元/桶之间是全球原油消费逐步开始受到抑制的价格区间，预计2008年原油均价为120美元/桶。

高油价下，中国石化、中国石油等一体化大型石化公司2008年业绩下滑是必然。国家需要这些大公司在高油价时能够缓冲一下对经济的冲击，即便调整成品油价格和进行财政补贴，也只是减少炼油环节的亏损。我们认为，高油价下，大型石化公司难有好的投资机会，但由于**相关政策的调整，可能会有交易性机会。

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机械行业:利润空间受挤压

□ 大通证券

1.上半年行业需求增速放缓，盈利能力下降，市场表现差强人意。

2008年1～4月行业生产、销售和出口同比增速与上年同期相比均已回落。和需求放缓相比，行业利润受原材料成本上升影响，增长幅度已明显回落，盈利能力下降。上半年机械板块市场表现差强人意，指数下跌幅度大于沪深300指数。

2. 下半年仍将承受需求及成本双重压力

防通胀仍是目前的主要任务，从紧的货币政策短期内不太可能放松，下半年固定资产投资增速回落的可能性加大，进而机械行业的周期性需求压力将上升。预期下半年钢价仍将呈高位运行态势，油电价格也将进一步放开，行业利润空间将进一步受到挤压。

3. 船舶制造子行业:风险因素积累，景气度从高位逐渐回落

07年船舶制造业也达到了景气高点， 08年各种风险因素逐渐积累，国际船舶市场需求提前出现下滑的迹象，全球造船市场新接订单开始下降，钢材大幅涨价和人民币升值侵蚀行业利润，景气度从高位逐渐回落。

4. 工程机械子行业:受宏观调控影响较大，需求将回落

工程机械行业对宏观经济周期敏感性很高，下半年受宏观调控影响行业需求增速将回落，同时行业集中度在下降，企业提价能力有限，钢材、油、电价格持续走高将挤压行业利润。

5. 机床子行业:替代进口加速，数控、大型机床前景广阔

替代进口加速成为行业增长的源泉，数控、大型机床受航空航天、船舶、铁路设备等行业拉动需求增长平稳，同时受钢价上涨影响较小，景气度相对独立。

基于机械行业下半年将受上游成本和下游需求双向挤压，我们从三个方面来选择个股:（1）产品附加值高，受原材料成本上升影响较小，议价能力强；（2）细分产品下游需求增长平稳，业绩增长预期明确；（3）具备外延资产扩张能力。建议重点关注中联重科（000157）、三一重工（600031）、昆明机床（600806）、天马股份（002122）、中国船舶(600150)和广船国际(600685)。

宏观调控政策的不确定性；原材料价格持续大幅上涨过度挤压行业利润空间；全球经济放缓影响行业产品出口。

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有色金属:铜、金估值接近国际水平

□ 国泰君安

中国铜库存出现快速下滑，原因一方面是7月份中国的进口继续下滑，另一方面生产经销商针对流通环节的库存进行补充。近期铜价的内外盘比率有所回升，主要得益于美元的反弹，加之7月份中国未缎造铜和铜材进口量依然低迷，二者均对短期铜价形成压力。

中国对铝合金加征15%的出口关税，预计国内铝制品的供给会面临进一步增大的局面。

7月份国内原铝的产量仍然保持了较高的水平；氧化铝产量也创出月度新高。我们认为在8月之后（奥运因素结束）氧化铝和原铝产量仍将保持高位或继续创新高，原铝供需关系继续向宽松的方向变化；最极端的结果是国内铝价再度低迷，导致个别电解铝企业出现局部亏损的情况。

供需面并未支持铅价反弹，LME铅价近期再度下跌。7月份中国铅金属继续保持高位，我们对于铅价将继续下行的看法没有改变。在7月份中国取消不低于99.995%的未锻轧锌的出口退税后，我们认为锌价仍将在底部徘徊。在未来需求没有出现显著提升的前提下，铅锌金属的供需关系的自我修复，最终可能由于高生产成本的企业亏损，出现停减产的情况而实现平衡。

7月中国金属镍产量小幅上升，而过去一周里LME镍价有所反弹，但目前国内镍价还低于多数以红土镍矿冶炼取得金属镍的成本。我们认为目前镍价的担心主要来自于未来不锈钢对于金属镍需求转为对于镍铁的需求，因此镍价的趋势并不为我们看好。

7月下旬以来锡价出现大幅下跌，这一方面由于美元反弹的压力，另一方面我们推测是由于生产商的库存推向市场导致。值得关注的是中国7月份锡金属产量出现显著下滑（主要原因在于锡业股份的停减产），对锡价短期有一定的支撑；但对于中期走势我们认为仍需考察资金的影响和供给面的变化。

从短期趋势看，美元仍有波动下行的可能，由此相关的投资资金也对于金价的反弹寄予厚望。但是我们认为美元指数突破前期低点的困难更大，由此黄金反弹的空间其实并不可观；而一旦黄金的投资需求出现下滑，黄金作为投资品会承受更大量的供给释放。因此我们中期对于金价仍报以谨慎的观点。

国际金属行业的PE水平大幅回落。从动态的观点看，国内A股市场中铜业公司相对接近国际估值水平，黄金行业公司的估值也与国际的基本一致，但值得担心的的是下半年业绩的下滑。而铅锌、镍的估值水平仍然明显高于国际同类公司。所以我们给予有色金属行业“中性”评级。

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运输业:子行业冷暖不均

□ 招商证券

上半年全国固定资产投资增速为26.8％，交通增速为8.1％，增速有所回升。

公路客运继续缓慢回升，货运上升趋势明显。铁路固定资产投资大幅回升，客运和货运增速平稳增长。

经济波动与担忧直接影响航空的需求，油价高企严重打击公司盈利。传统“暑运旺季”将推迟，预计至少要到9 月航空景气才可能有所回升。航运方面BDI调整必不可免，油轮升势持谨慎，集装箱暂未现转机。

高速公路的公司车流量增速继续回升。

港口增幅放缓趋势未变，煤炭港、矿石港和部分地区大港增速强劲，原油和成品油的外贸量相当活跃，而外贸集装箱的增速回落最大。

机场各项吞吐量指标增长继续下滑，货物吞吐量增速相对较稳，对机场影响更大的飞机起降架次指标的下滑幅度小于旅客吞吐量，预计随着民航在奥运后的景气回升，增速也将反弹。

交通的相对防御体现在“盈利下调”阶段，市场调整的第一阶段是“估值修正”阶段，市场所有板块的高PE值均向下调整；第二阶段是“盈利下调”阶段，在经济波动的现实与担忧下，多数行业将向下调整预期EPS，而交通行业的预期EPS有可能较为稳定或者相对向下调整的幅度要小。

投资策略以“注重稳定性，回避波动性，基础设施类优先”为原则，行业整体评级为“推荐”。

相对稳定的基础设施子行业，估值正是合理区间，其价值凸现，特别是机场板块，估值差距最小，行业整体供给存在瓶颈，油价继续回落和航空景气的回升，更能体现其攻守兼备优势。

如果经济继续下滑成为现实，铁路的抗波动性相对最强。

航运08年收益超预期09年谨慎,股价连续调整，随着冬季来临时BDI的回升，将有趋势投资机会。

航空在利空袭击下估值已经大幅下挫，等待利空预期的明确和消化。

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国防军工:重组与注资是主题

□ 江南证券

2008年是国防科工结构调整年，军工集团旗下上市公司重组与资产注入值得期待，强调指出军工股投资策略是紧紧抓住重组与资产注入主线。我们认为第三季度重组与资产注入仍然投资军工股重要线索。

军工驱动因素:新军事政策、国防建设新政及经济快速增长、国防军费较快增长；军工企业重组与资产证券化；国防科技工业军民结合，民品发展空间巨大；国家逐步重视军品外贸；重大技术专项实施。这些因素在未来不仅不会减弱，反而会加强。军工股仍然存在着结构性投资机会。

航空工业重组将优化航空制造业组织结构、整合资源配置，充分发挥专业化优势与资源整合效应，有利于西飞国际等上市公司发展。军工集团大力进军新能源领域，相关上市公司值得关注。

目前，宏观经济形势仍然很严峻，经济增长放缓，CPI、PPI处于高位。宏观紧缩政策几无放松的可能。市场整体估值水平下降，军工股未能独善其身，一些发布增发预案公司股票价格低于增发底价，对其增发方案的实施造成一定难度。但是，军工资产证券化是一个不可逆转的方向，各大军工集团也要藉此做大作强，我们认为这种暂时的不利情况不能阻止其增发成功实施。

目前股市受宏观经济影响呈现疲弱，应该投资军工股:军品业务是稳定且有收益业务；抵御国际突发事件风险；抵御经济下滑风险；军工上市公司拥有长期、稳定客户基础；军品业务进入壁垒高；投资军工股能够获得稳定的超额收益。我们寻求军工股中受宏观经济波动影响最小的公司。

军工2008年动态市盈率15.49倍，2009年11.48倍，我国军工企业民品增长空间巨大，外延性重组和资产注入将带来盈利大幅提高，给予军工 “增持”投资评级。

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发表于 2008-8-28 21:00 资料个人空间短消息加为好友

通信业:增长率将低于去年

□ 中信证券

电信收入增速略有下降。1-6月份，电信累计收入3987.9亿元，同比增长9.2%，受宏观经济走弱影响，自4月份以来电信收入增速回落。我们认为行业将继续平稳增长趋势，但总体增长率将低于去年。

6月电信固定资产投资集中释放。1-6月电信累计固定资产投资1136.4亿元，同比增长9.9%。6月投资额为385.9亿元，远高于5月的196亿元，这和奥运因素投资集中释放有关。

移动用户突破6亿户，固话用户继续缩减。移动电话用户达到6.01亿户，较上月增加863万户，1-6月新增用户累计同比增长31.8%，6月固定电话达到3.56亿户较上月减少258万户，自去年8月，已累计流失1645万户。

电信重组影响了各运营商用户增长。6月联通新增用户109万户，同比下降29.1%，联通将精力多放在重组和G网升级上；中移动新增用户755万户，同比增长36.6%，移动利用重组时间差，进一步提高了新增用户市场份额。电信、网通固话用户分别增加-58万户、16万户，宽带用户增加89万户、71万户，网通与联通的资源共享起到了积极作用。

设备类公司具有良好的买入机会。维持设备业“强于大市”的投资评级，近期设备类小公司表现稳定，未来设备业景气度会进一步提高，我们建议积极买入，可“买入”的重点公司为中兴通讯、武汉凡谷、华胜天成、远望谷等，另给予烽火通信“增持”评级。

维持对部分运营商的战略性买入策略。中国联通依旧是运营商中最值得买入的公司；中国电信近期仍在下跌虽然其成长性受限，但作为价值型配置策略，其估值提供了足够的安全边际，可买入；中国移动的3G发展具有最大的不确定性，其买入时机需等待3G发牌及TD对中国移动的利空影响显现之时。

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航空在利空袭击下估值已经大幅下挫，等待利空预期的明确和消化。

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