上周五，在上海股市跌破2245点的上轮牛市最高点并一度击穿了2200点以后，中国证监会推出了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，这被视为一种缓解大小非压力的新的救市手段。然而，只要对这个规定的内容进行认真分析，我们就可以发现，可交换债的推出不但不能缓解市场压力，还会给市场增添新的压力；可交换债的推出不但不能稳定市场因大小非泛滥所造成的预期紊乱，而且还会加剧这种紊乱。虽然推出可交换债的目的是为了吸引市场上的新资金入市，但对市场的影响却可能适得其反，不但不能成为市场的任何利好，却反而可能成为市场运行的重大利空，给本来就已经疲弱不堪的中国股市带来新的和更大的不确定因素，使得市场预期进一步陷入混乱。

    可交换债办法规定，可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。因为这条规定，目前对市场威胁最大的小非就基本上被排除在外，因为小非大部分在十二个月内就达到解禁期，除非脑子进水，否则就不会有小非既要支付发行成本又要支付债券利息并且还要折价甚至把股票进行抵押去发行可交换债券。对发行可交换债券可能感兴趣的只有大非，而且是解禁期还没到的大非，因为已经解禁的大非不可能再去自找麻烦，额外增加发行成本和支付利息，并且要打折、抵押、再行锁定手中的股票而去发行什么可交换债券。如果是这样，那就是旧愁未去又添新愁，在市场资金本来就已经捉襟见肘的情况下，让没到解禁期的大非变相进入市场交易，这无形中又大大增加了市场的扩容压力，并且使市场对大非所抱有的不减持幻想化为泡影，进而大大放大了大非的减持预期，因此，这无论是从短期来看还是从长期来看都是市场的重大利空。

    可交换债可能面临的另一个现实问题是，究竟会不会有人愿意买这种债券。管理层在推出可交换债券时，对市场问题的严重性明显估计不足。在市场供求发生重大逆转、国内外经济环境和股票市场的运行趋势都全面看淡的大背景下，很难预想会有大量资金敢于进场来大量购买可交换债进而大规模持有上市公司的股票，即使有，这些资金在把可交换债转换成股票后，只要市场的运行趋势不改变，就无可避免地会面临难以脱手的问题，这就会使可交换债券的购买者面临持有的可交换债跌破发行价或成本价以及转成股票后无法套现的双重套牢风险，从而使得可交换债券的投资者望而却步。如果真的对可交换债券寄予厚望并且指望它能够在市场中发挥作用并且对投资者形成吸引力，那就可以在发行可交换债券时引入个股的备兑权证特别是认沽权证，以给可交换债券的投资者提供一个套利的机会和可能，没有这样的机制与机会，可交换债券就很难成为市场的宠儿而只会成为弃儿。即使有赎回和回售规定，也不足以对市场与投资者形成吸引力。但如果引入了备兑权证特别是认沽权证，市场就很可能会进入最残酷的绞杀阶段，在基本面与资金面没有大的改变的前提下，中小投资者最后都可能会面临极为惨烈的亏损结局。

    还必须看到，可交换债的审批和发行手续复杂，时间冗长，不利于实现市场的价值发现功能与市场选择功能，也无法形成与市场运行现实与发展预期相吻合的定价机制。在市场预期已经严重紊乱的情况下，上市公司股价与其价值中枢很可能出现大的偏离，上市公司的经营风险与业绩风险也会进一步放大市场上的股价波动，进而给投资者包括可交换债的投资者带来风险。在整个社会资金严重趋紧的大背景下，上市公司的控股股东已经没有必要再保持51%的控股比例，25%甚至比例更低的控股股东在发达国家中比比皆是，这是在实施可交换债券和其他措施调控市场时必须注意到的客观现实。目前的市场套现压力已经过大，如果措施不当，造成更大的套现可能和套现压力，市场就很可能一崩再崩，在熊市的道路上越滑越深也越走越远。

    在我看来，大小非问题之所以能对市场造成重大戕害，核心有三点：其一，1.2万亿解禁股如猛虎下山，规模太大造成供求关系出现重大逆转；其二，大小非的持仓成本太低，市场的定价权掌握在大小非手中，整个市场的估值体系就不可避免地会出现崩塌；其三，大小非与新老划断以后形成的解禁股在解禁时间上太集中也太重合，在未来两年多的时间里要全部解禁上市，形成市场难以承受之重。要有效化解大小非问题，必须从这三个方面下手，任何企图绕开这些核心问题与主要矛盾而去进行政策上的修修补补，不但都无济于事，而且还会造成市场预期的进一步紊乱。无论是二次发售还是可交换债券，都概莫如此。而解决上述问题的前提，是承认股改有重大失误，承认大小非是造成中国股市暴跌的主因，不如此，那就不但是自欺欺人，而且还会给中国股市乃至中国的改革与发展造成重大危害，最后很可能会沦为中国股市乃至整个社会的千古罪人。

韩志国：可交换债将进一步紊乱市场预期