王家春   章 斌

(王家春:1995年获经济学博士学位，此后长期在宏观经济管理部门和金融监管机构工作。如今就职于中国人保资产管理股份公司旗下的保险与投资研究所。该所的基本特色，是坚持独立研究，努力把握全球和中国本身宏观经济与金融市场中长期运行趋势，着眼于提前洞察重大拐点性质的风险和机遇。但需声明，本所研究人员，包括我本人的观点，都不代表公司。)



     这是一个很多人用直觉、情感或似是而非的“专业”眼光“思考”问题的时代。然而，不论情感、直觉等主观性抵触力量有多么强大，A股市场本轮熊市的终极底部必在600点以下；而且，在2010年底之前，所有的上涨都只是反弹，所有的反弹都是下一轮杀跌的前奏。

一、采用静态相对价值分析方法，A股市场目前的合理价值为600点，住宅价格也需下跌50%以上

我们认为，就理性投资而言，国债市场、股票市场和住宅市场之间存在以现金收益率为基准的价值均衡关系。按这个思路，我们对A股市场和住宅市场的相对价值进行了估算。其结果是：

1.与当前长期国债收益率相均衡的上证指数合理点位在600点附近。由此可见，尽管自2007年10月份以来，A股市场已经经历了大幅度的调整，但目前依然处于价格悬空状态，依然存在巨大的向下调整压力。

2.与当前长期国债收益率相均衡的房产租金收益率在5%以上(目前中国一线城市的普通住宅租金收益率在2.5%左右)。如果租金水平保持不变，那么房价至少应该下跌一半以上才能使住宅市场和国债市场取得价值均衡。

3.如要解决上述价值失衡问题，在锁定其他所有重要因素(如上市公司经营业绩)的前提下，长期国债收益率至少应降低到1.5%附近。

这个结论的含义是：如果长期国债收益率“一夜之间”下降到1.5%以下，A股市场和住宅市场就可基本稳定在目前的价格水平。这并不意味着未来某个时候，比如2009或2010年，长期国债收益率下降到1.5%以下，A股市场也能在现今的价位与债券市场取得价值均衡，因为那时上市公司的经营业绩可能比现在恶化。也就是说，当长期国债收益率果真下降到1.5%以下时，A股市场必须以当时的上市公司分红能力为基础与国债市场重新建立新的价值均衡关系。

需要强调的是，在长期国债收益率、上市公司盈利增长率、住宅租金收益率等重要参数发生较大变化的情况下，我们将运用相对估值模型对股市与房市的相对价值作出相应调整。

值得一提的是，不少人很看重当前的市盈率和市净率。从表面看，目前的市盈率只有18倍左右，但是由于上市公司平均的分红比例只有25%左右，真金白银的市盈率实际上为大约72倍！同时，经济形势和上市公司盈利水平后续的变化也将使按照目前股价计算的市盈率大幅度上升；在一批上市公司出现亏损的情况下，市净率也同样如此。在经济景气上升时期，金融机构的经营业绩快速膨胀，在经济景气下滑时期，经营业绩快速收缩。由于这种特性，在本轮大调整过程中，绝不能把眼前的市盈率或市净率作为判定金融机构投资价值的标准。
我们的研究发现，A股市场自诞生以来，每一次调整的最终底部的市盈率与市净率呈现不断下降的趋势(这反映出市场的理性化趋势，见图1)。因此，在本轮熊市中，即使市盈率和市净率达到了上一个底部的水平，A股市场也难以见底。我们预测，本轮熊市最终底部的市盈率与市净率将明显低于2005年中期的水平。只有出现这种变化，才能体现出理性化趋势的延续，也才符合中国经济在本轮调整之后将转入“次高”增长的预期。

二、采用技术分析方法(结合经济基本面)，A股市场的调整可能延续到2010年底或2011年中期，最低点位可能在600点以下

从全球范围看，与大级别经济波动相对应的大级别股市调整(如1929开始的美国股市大调整(见图2)和1990年开始的日本股市大调整)表现在年K线图上，至少有三根阴线；调整持续的时间长度可达12-14个季度。即使是中度级别的股市调整，其持续的时间也需要7-10个季度。我们认为，中国和全球股市目前正处于一次百年不遇的超大级别的调整之中，其时间长度至少需要12-14个季度。按此推算，A股市场的调整至少要到2010年第四季度或2011年中期才能结束。

从季度K线、月度K线的MACD、KDJ、DMI、波林线等一系列技术指标看，就6124点作为A股市场的长期大顶早已确立，而大底或大的反弹时机均未到来。结合波浪理论，我们觉得，大的反弹机会可能出现在1100点附近(最迟在2009年上半年可能达到这个位置)，其反弹幅度可能接近50%!而真正的大底，可能在明显低于600点的位置(比如，300点)。这与上述静态相对估值结果其实并不矛盾——600点只是当前A股市场的静态相对估值，就动态而言，A股市场的相对价值可能进一步降低。如果未来上市公司盈利下滑的幅度大于长期国债收益率下调的幅度，股市的相对价值自然会向600点下方继续下滑。

我们研究中外股市的大级别波动发现，对股市的大顶、大底和大反弹，用技术分析的方法进行预测是比较有效的，但预测的基础是月K线和季K线，而不是周K线或日K线。当然，我们主张相对估值和技术分析两种方法并用，而不是只用其中的一种方法。相比而言，技术分析容易一些，而相对估值的难度大得多。

跌至600点，乃至300点，相当于股指回到1990年代初期的低点。人们在直觉和情感上可能会本能地抵触这种预测结果，甚至可能认为这是天方夜谭。到底是不是天方夜谭，时间自会给出证明。不过，这里想简单回顾一下美国1929-1933年股市崩--盘的情形——从1929年9月至1932年7月，在35个月的时间里，美国道琼斯指数从381.17点下跌到41.22点，累计跌幅达90%，一举抹去美国股市前30年(1900-1929)的全部“成果”(见图2)。由此可见，一轮大泡沫膨胀结束之后，其破裂过程之凶惨，不仅会大幅度击穿“和风细雨”和“春光明媚”时期的“价值中枢”，也会粉碎人们直觉和情感上的承受极限。

A股市场目前的合理价值为600点，住宅价格也需下跌50%以上????????惨啊

看完这篇文章  我自己都无法理解专家的预言！

作专家，一定要没有良心，一定要先催眠自己。